【董登新新浪博客】董登新：中国股市生态呈现十大变化

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　　金融屋财经网(www.joewu.cn)2月20日讯

　　2008年世界性金融危机爆发后，中国采取了一系列有关救市、改革、创新的大行动，这一切正在悄悄地改变着中国A股市场的生态环境及市场结构。尤其是2013年以来，私募市场的壮大与发展，正在改写着银行和公募市场的原有秩序。具体地讲，中国股市的生态环境变化大体可归纳为以下十个方面。

　　(一)第一大变化：A股加杠杆――借钱炒股成时尚

　　2010年4月1日，A股市场正式引入融资融券杠杆交易，并设定投资者准入门槛50万元。这是中国股民第一次体验向券商“借钱炒股”。在过去，我们一直提醒或警告投资者：“不要借钱炒股”。不过，在今天，融资融券则明确无误地告诉或提示投资者：有风险承担能力的人，可以借钱炒股。融资融券不仅放大成交与佣金，更会放大市场风险与震荡，押赌炒股味道更加浓烈，这就是今天A股市场的重大变化之一。

　　融资融券的本意是活跃交易，并通过对称性的杠杆做多与杠杆做空，对冲追涨杀跌，平滑市场波动，然而，值得我们高度关注的是：因为我们的融资融券只鼓励“融资”，不鼓励“融券”，是一种非对称性的扭曲设计，也是人为管制的结果。由此可见，A股融资融券只鼓励“做多”，不鼓励“做空”，因此，在牛市，它会让疯牛更疯狂!2014年下半年的牛市及2015年上半年的疯牛，就是最好的例证。

　　不过，疯牛的结束就是灾难的开始，尽管我们不允许熊市“融券”，但在报复性的熊市狂跌中，大量“融资盘”不断地被强制平仓，进而形成惊心动魄、连续数日“千股跌停”的惨状与恐慌。这是真正意义的大股灾!这样的救市成本，代价是十分沉重的，教训是十分深刻的，希望这样的历史悲剧将来不会重演。

　　(二)第二大变化：杠杆疯牛――交易量放大数倍惊人

　　借钱炒股的融资融券，经历了自诞生以来的第一个大牛市，它使得这轮牛市比以往任何时候都更疯狂。第一个杠杆牛市来袭，从券商混战到投资者豪赌，再次验证了“撑死胆大的、饿死胆小的”之赌市铁律。在2014年底、2015年初大牛行情确立后，有企业老板卖掉企业再加杠杆炒股，两月净赚2亿后悄悄离开股市遁形，更有牛散从200万加杠杆炒出亿元收益，不过，这只是传销个案与万万分之一。

　　当然，作为融资融券最大受益者，一些券商更是贪婪，他们不仅私自调低法定投资者准入门槛(有的券商将50万调低至20万)，而且还敢放大融资杠杆，怂恿小股民借钱炒股、飞蛾扑火。此外，场外配资更是利用互联网金融大肆鼓动股民高杠杆、高利贷借钱炒股，采用各种手段逃避监管。

　　杠杆牛市的融资融券，直接带来两大奇异的变化：第一，融资融券不仅给券商带来了财源滚滚的借贷收益，而且更是通过高杠杆放大成交量，券商又从中获取数倍放大的佣金收入。第二，A股成交量在杠杆放大效应下疯狂扩张，并不断刷新历史最高记录。在第一个杠杆牛市到来前，A股市场自成立以来成交量从未突破5000亿元，2014年11月11日，A股成交量首次突破5000亿元;2014年12月5日，A股成交量首次突破1万亿元;2015年5月26日，A股成交量首次突破2万亿元;2015年5月28日，A股成交额达到2.36万亿元，之后再也无法放大，这预示着一场灾难的即将来临。

　　回顾历史，让人更清醒。在杠杆疯牛下，两融余额过万亿，则A股成交额过万亿;两融余额突破2万亿，则A股交易额也突破2万亿。在半年时间内，A股成交量比过去最高历史记录放大了4倍!2015年5月份统计，A股当月成交额是美国股市总成交额的2倍多，而美国股市总市值差不多是A股的3倍!这就是杠杆的神奇与疯狂，借钱炒股直接刺激投资者的味觉与胆量，这也是后来大股灾的重要杀手!

　　(三)第三大变化：私募杀入――机构投资者大扩容

　　在金融危机前的最后一轮大牛市顶峰，也就是2007年第三季度末，我国证券投资基金净值勉强突破3万亿元。作为机构投资者最重要的一员，我国证券投资基金似乎总是无法做大，然而，金融危机后，由于我国私募基金的正式开放，改变了这一历史。尤其是2013年马云的余额宝横空出世，改写了中国公募基金与私募基金的历史。

　　一方面，它瞬间做大了中国的货币市场基金规模，从过去不足5000亿元扩容至2015年第三季度末的3.67万亿元;另一方面，它也带动了整个公募基金跨越式增长，2015年第三季度末公募基金净值达6.69万亿元，与此同时，我国私募基金认缴规模突破3万亿元，这是史无前例的基金大扩容!

　　正是因为私募基金的崛起，助推了公募基金的创新与扩容，进而扩大了A股市场机构投资者群体规模，改变了A股市场机构投资者结构。此外，在现实中的许多“牛散”，他们也可能是未备案的私募大户。总之，A股市场投资者身份及投资者结构正在悄悄地发生质变，这一过程或许正是“去散户”或“去散户市”的重要征兆之一。

　　(四)第四大变化：财富管理――投资理财选择多样化

　　过去，中国老百姓理财选择很简单、也很极端：要么存款，要么炒股。家庭理财总是很痛苦、很纠结，因为存款收益太低，不甘心;炒股风险太大，心脏受不了。

　　然而，金融危机后，这一局面有了根本性转变。2013年，马云的余额宝引爆并激活了屌丝理财的兴趣和口味，进而拯救了要死不活的P2P，开启了中国互联网金融元年。各类线上、线下理财产品创新层出不穷，从银行理财产品到信托产品、保险产品，再到券商、基金、期货资管计划，再加上五花八门的互联网理财产品，甚至还有马路推销杀手第三方财富管理公司产品，真是让人眼花缭乱、目不暇接。

　　从私募基金到各类线下、线上理财产品，使老百姓理财突然变得丰富多彩，不再是存款与炒股的单色调，这也极大地激起了草根或屌丝理财的兴趣和积极性。如果你嫌活期存款利率太低，则不妨选择以余额宝为代表的宝宝们进行投资，年化收益率可能相当于活期数倍;如果你觉得定期存款利率太低，你可以选择购买银行理财产品，年化收益率高达4%至6%;

　　如果你觉得银行理财产品收益仍不够高，你可选择年化收益率8%至10%的信托产品;如果你还不知足，则可选择年化收益率高达15%甚至20%以上的P2P产品，但前提是你的胆子足够大，并有足够风险承受能力。

　　不过，近十多年来，买房、囤房、炒房也成为了家庭财富管理中十分重要的一项选择。事实上，财富管理大时代已向我们走来。百姓理财必须要具备准入门槛知识，不必太专业，只要不贪，但必须严格控制你的收益率预期，进而将风险控制在可承受范围之内。

　　(五)第五大变化：新三板崛起――为A股IPO分流减压

　　截至2016年2月4日，证监会受理IPO申请企业766家。其中，已过会109家，未过会657家。这就是A股核准制，IPO需要企业排长队，需要行政审批，还需要监管者担保与背书。这是A股“政策市”的真正源头。IPO堰塞湖是悬在A股市场头上的险情，除了注册制，我们没有其他办法能够化解。

　　2013年底，新三板成为了全国统一的场外市场(OTC)，这是一个重大的制度跨越和创新。从2014年开始，新三板步入大扩容时代，从一开始它就明确了市场定位：“机构市”――严格设定500万元的投资者准入门槛;“备案制”――挂牌无门槛、不需排除，坚决排除“政策市”，实行包容监管和底线监管。这是一个真正高风险的自由市场，无人要求政府担保，更没人找政府骂娘耍抖狠。

　　2014年和2015年仅仅两年时间，新三板挂牌公司累计突破5000家，其中，更有一些大块头公司挂牌，包括一些地方商业银行、证券公司等。未来10年，新三板挂牌公司数量或将突破5万家。这极大地缓解了A股IPO压力，尤其是在暂停IPO期间，新三板成为了A股IPO的导流渠或泄洪闸，并在一定程度上解决中小企业的融资难、融资贵的棘手问题。

　　(六)第六大变化：打新福利――市值配售、免费申购

　　在A股市场，普通投资者无权申购新股。只有二级市场的市值持有者，才有资格参与新股的计划配售，这十分类似短缺经济年代的日常生活用品的“凭票供应”，或是相当于计划经济年代短缺物质的“搭售”行为。在传统计划经济体制下，由于产品生产与供给严重短缺，无法满足消费者需求，于是，家庭买米必须凭粮票按计划供给，买布、买烟也要凭布票和烟票，买猪肉可能要“搭售”猪肠或骨头，否则，即便你有钱，你也买不到计划配售商品。

　　在今天的A股市场，行政审批的核准制，要求IPO申请企业排长队两至三年，其间必须经过“九死一生”的海选与审批闯关，如此下来，不仅要耗费企业大量人力、物力、财力及宝贵时间，甚至还会将企业折腾得死去活来，一旦“过会”(行政审批)失败，则企业可能仅剩半条命。

　　如此高风险、高成本的IPO审批程序，使得IPO成为A股市场身价百倍的稀缺资源，因此，一旦企业拿到IPO批文，它便会想方设法实施“圈钱最大化”策略，为了防止企业高价IPO，政府压价限定发行市盈率不得超过23倍，于是，无论企业好坏，IPO市盈率统一定价为22.99倍!然而，此时二级市场平均市盈率可能高达50倍或80倍。很显然，新股与老股形成了巨大的差价套利效应，这就使得打新成为了股民巨大的“福利”。

　　既然是一种福利，这表明打新是零风险的，这样的打新活动，傻子都愿参与，从理论上讲，市场对打新有着无穷的需求，这样的新股供给根本无法满足投资者的巨大需求。为此，政府不得不对新股申购实行“凭票供应”的指令性计划，持有市值者，等同于持有计划供给的“票证”。

　　(七)第七大变化：新股上市――首日必须涨停44%，日后还要连拉N个涨停板

　　不知从何时开始，A股市场所有新股上市首日，都必须在开盘一瞬统一上涨44%，并一直封死在这一法定的涨停板上，直至当天收盘，这叫中国特色的新股“秒杀”。这并不算完，从新股挂牌的次日开始，该股必须连续拉出N个涨停板，直到一口气拉升至200元或300元，庄家(据说大多为散户)才肯罢手。这是一种荒唐的“博傻”游戏，也是世界的唯一、中国特色。这正是新股认购“凭票供应”的必然结果，有人戏称为“新股不败”。

　　(八)第八大变化：高送转游戏――掩护高价股出逃

　　在A股市场走过的25年历程中，上市公司利用资本公积金“大比例”转增股本，大致经历了三个阶段：第一阶段(2007年前)流行每10股转增5股;第二个阶段(2007年疯牛结束后)流行每10股转增10股;第三个阶段(2015年疯牛结束后)则流行每10股转增20股或30股。大比例转增股本，主要两种情形：一是高价小盘股;二是中低价垃圾股。

　　最初，大比例转增股本的做法，主要适用于高成长小股本公司扩张需要;后来慢慢变成机构游说或胁迫上市公司大比例转增，以利庄家高位抛货走人;现在的大比例转增则已变成解救高位被套机构及定向增发买方的重要工具，而且这类大比例转增还在攀比、没有底线，每10股转增30股已出现了，或许将来还会出现每10股转增50股，不过，转增过后就成垃圾股，这叫一锤子买卖、顾前不顾后!事实证明：高送转往往套住了散户，解放了庄家!

　　(九)第九大变化：做空机制――监管层不鼓励做空

　　2010年4月16日，中金所正式开张，沪深300股指期货合约开始挂牌交易。这是A股市场首次引入“做空机制”，这标志着A股“单边市”格局终于被打破。2013年8月30日，中金所推出5年期国债期货;2015年3月6日，中金所又推出了10年期国债期货;2015年 3 月 27 日，中金所同时推出了中证500股指期货及上证50股指期货。此外，2015年2月9日，上证50ETF期权合约正式在上交所挂牌。

　　期货与期权既可做多，也可做空，其主要功能是价格发现、风险对冲、投机套利等。“做空机制”是其重要特征之一。然而，在A股市场，股民不愿听到“做空”这两个字，监管层也尽量回避这一字眼，它甚至还成为了去年股灾的“替罪羊”。期货、期权交易规则与监管的“中国特色”，是否科学可行，仍有待进一步观察。

　　(十)第十大变化：借力大数据――严查重打证券犯罪

　　大数据技术的应用，极大地提升了市场监管的有效性和威慑力。任何关联帐户的量、价异动，均会留下蛛丝马迹或犯罪证据，这为高效破案、严惩犯罪分子提供了重要的物质基础。数据为证：自2012年至2015年，新增案件调查数以约25%的年平均增长率持续攀升，信息型操纵等新型、疑难案件呈急剧增长态势，案件调查难度持续加大，但全系统稽查执法干部数量却未相应增长。为此证监会采取多项措施，改进线索发现与处理、改革执法体制、强化调查手段、优化执法协作，增加执法力量等，有力提升执法效能。

　　2015年违规操纵证券市场新趋势：传统手法与新业务嫁接，个人大户手法凶悍，利用场外配资放大收益。操纵市场是2015年证监会主要打击的案件类型之一，共立案查处操纵市场案71起，占比21%，同比增长473%。

　　证监会称，线索发现是稽查执法的“牛鼻子”，直接关系到办案质量和效果。2014年底，证监会稽查执法系统基本建成以交易所监控系统、证券期货违法违规举报系统、舆情监测系统为基础，以派出机构、会内日常监管部门和会外相关监管机构线索报送机制为补充的“六位一体”线索渠道构架。

　　高效的市场监管，既可威慑证券违法犯罪，还原正常的市场秩序，又可为注册制提供一个必要的法治化环境。因此，无论如何强化市场监管，丝毫也不过份。

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