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海南海药：否极泰来，拐点向上  

海南海药000566医药生物  

事项：海南海药近期澄清公司“人工耳蜗”专利技术不存在侵权；控股股东和高管相继增持。

国信观点：“人工耳蜗”属于壁垒极高的医疗器械，目前3家外资寡头垄断国全球市场，中国市场潜在需求和容量巨大，但因为“进口产品昂贵价格+医保不能报销”，国内潜在需求尚未激发，未来随着民生诉求增强，人工耳蜗有望逐步进入医保，加上患者消费承受能力提升，潜在需求将被激发。而人工耳蜗同心脏支架等医用高值耗材一样，随着国内产品的质量提升，也有望凭借性价比优势逐步实现进口替代，这个过程目前才刚刚开始。  

首次给予公司“推荐”评级，理由在于：否极泰来，拐点向上!制药业务和人工耳蜗均处于拐点期，单抗业务技术和临床进度国内领先，未来打造“传统医药、医疗器械、生物制药”的战略逐步清晰。1)人工耳蜗经过近十年研发，拥有完全自主知识产权，为国产首家上市，之前市场对其预期过高，销售未达预期，股价也大幅走低，但经过近3年的技术提升、市场摸索、产能恢复之后，有望真正迎来黄金发展时期；2)公司制药业务借助外延扩张完善产业链和培育远期增长点，目前也处于一个拐点期。3)控股股东拟斥资5亿元，以10.02元/股全部参与定增并于近期和高管分别增持，显示了对公司长远发展的信心。国信预计2013-2015年EPS0.21/0.30/0.39元，同比增35%/42%/29%，目前14PE36X，一年期合理估值12.0~15.0元(15PE30-38X)。风险提示：虽然拐点趋势明确，各项业务进展仍需要跟踪，存在不达预期业绩弹性偏弱的风险。  

评论：n中国“人工耳蜗”行业：高壁垒、寡头垄断、市场容量巨大、潜在需求正待激发、进口替代才刚刚开始人工耳蜗是重度耳聋患者唯一有效治疗方法。20世纪50年代以来，人工耳蜗技术的发展已经使其成为重度耳聋患者的唯一有效治疗方法。传统人工耳蜗在“噪音下的言语识别、汉语声调以及音乐欣赏方面”存有遗憾，但2009年新的编码策略引入后，新型人工耳蜗能够弥补上述缺憾。  

极高技术壁垒造就细分行业高利润率。人工耳蜗技术壁垒极高，涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生学、心理学、语言学和生理科学等10多个学科，涵盖信号处理、集成电路、微电子芯片、产品模块设计、密封、材料生物相容等多种技术与工艺。极高的市场准入门槛造就这个细分行业的高利润率，龙头企业净利率水平超20%。  

三大国际巨头瓜分全球和中国人工耳蜗市场。目前全球人工耳蜗市场由澳大利亚Cochlear、美国AdvancedBionics和奥地利MED-EL3家公司垄断，其中Cochlear公司为全球最早研制人工耳蜗的生产商，占全球市场份额70%。  

Cochlear1994年进入中国市场，占据中国市场份额80%，另外两家分别为15%和5%。而国内厂家上海力声特(海南海药)和杭州诺尔康分别于2011年3月和2011年8月获批上市，目前市场份额还很小。  

中国人工耳蜗市场容量巨大，潜在需求正待激发。中国300万重度耳聋患者，其中80万是儿童，每年新增3万听力障碍儿童。按照国产终端价格5-6万元计算，300万重度耳聋患者对应人工耳蜗市场容量1500亿元，其中儿童对应400亿元，每年新增15亿元。但截至目前，国内已使用人工耳蜗患者人数仅2.5万例占300万重度耳聋患者比例不足1%，其中使用国产人工耳蜗1200多例，可以说巨大的需求尚未被激发，正待挖掘。  

目前销售主体是慈善机构，未来医保报销是趋势，有望激发潜在需求，提升医院渠道销售比例。目前中国人工耳蜗市场销售主体是慈善机构，约占70-80%，包括最大买家中国残联，而医院销售占比小，主要是不在医保报销范围内，未来随着民生诉求增强、人工耳蜗有望逐步进入医保，加上患者消费承受能力提升，潜在需求将被激发，表现在医院销售渠道占比将会提升。  

进口替代是大势所趋，目前才刚刚开始。同支架等医用高值耗材一样，人工耳蜗也有望凭借性价比逐步实现进口替代(进口人工耳蜗终端价格15-20万元/套，国产5-6万元/套)。2004年前，支架主要被国外企业所垄断，而目前国产市占率已达到80%，完成进口替代。而人工耳蜗国产占有率不足5%，进口替代才刚刚开始。  

公司“人工耳蜗”：否极泰来，专利技术不存在侵权。  

人工耳蜗拥有完全自主知识产权。2004年海南海药控股股东南方同正买断复旦大学的人工耳蜗专利，组建上海力声特。王志敏院士是国内最早做人工耳蜗的团队之一，力声特前期工作由王志敏院士完成，后期产业化则完全由力声特公司自己的团队完成。力声特从2004年到2011年一直从事人工耳蜗研发，2011年3月获批并上市。上海力声特拥有人工耳蜗15项国家专利，其中发明专利5项，拥有人工耳蜗完全国内自主知识产权。2012年力声特人工耳蜗正式销售，产销205套，收入1013.1万元，净利润306.17万元。2013年1-9月销量268套，收入947.65万元，净利润123.67万元。  

2014年1000套产能有望恢复生产，1万套产能已完成土建部分。力声特人工耳蜗原产能1000套，2012年9月，芯片生产商贝岭公司发生火灾，致使公司人工耳蜗产能受到影响，目前已基本恢复，预计2014年产能1000套。而2011年公司定增募投项目之一——1万套人工耳蜗产能建设已完成土建部分，机器设备已到位，还需安装调试并经过药监局认证。  

与大连市中心医院签署300套人工耳蜗为长期合作协议。2013年4月7日，上海力声特与大连市中心医院签署300套人工耳蜗长期合作协议，协议涉及比较复杂的老年性耳聋患者，比普通的适用于年轻群体的人工耳蜗技术难度更大。因合作方需要对患者进行术后跟踪后，方安排其它患者植入，该协议并非一次性销售300套人工耳蜗，目前上海力声特已为4位患者进行了人工耳蜗植入。  

在研的二代人工耳蜗有创新。现有人工耳蜗，包括进口大部分无法听音乐，无法分辨汉语的四声调听力系统。上海力声特在研二代人工耳蜗，有望克服上述问题，在技术上与进口产品无原则性差距，甚至有所创新。  

人造器官(人工器官)是公司未来发展方向之一。公司通过多年研发并于2011年推出人工耳蜗，为国产首家，未来有望通过合作/买断技术等方式介入其他人造器官领域。  

制药业务：处于拐点期。  

头孢制剂：受限抗政策影响，13H1收入1.52亿元下降22%，预计2013年收入和毛利占比已较低约20%。其中，头孢西丁和头孢唑肟两个品种收入还有增长。目前限抗政策已常态化，预计未来保持现有收入规模。新产品方面：头孢替唑、头孢美唑在报生产，苯达莫丝丁在2期临床，多尼培南报临床。  

原料药及中间体：定增后产能扩大+收购开元医药和台州一铭布局上游中间体产业链+出口增加，致13H1收入2.21亿元增长341%，预计2013年收入和毛利占比50%和35%，未来有望保持较高增长。  

肠胃康：新进多省基药后放量增长，13H1收入0.67亿元大幅增长70%，虽收入占比仅10%多但毛利占比约25%。  

肿瘤药：因判断错误，以为公司紫杉醇可以进单独定价而在2013年暂停销售，2014年将恢复销售，恢复后收入和毛利占比约3%和5%。新产品方面：2-3个肿瘤药处于2-3期临床。  

中国抗体公司：技术和单抗研发进度国内领先：公司控股40%，目前3个全球创新性的单抗处于临床，治疗非何杰金氏淋巴瘤已经处于2期临床、治疗系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎处在1期临床，在国内企业中走在前列。  

定增计划：大股东拟10.02元全部认购。  

海南海药拟以每股10.02元，向控股股东定向增发4990万股，拟募资5亿元，投向：1)年产200吨头孢克洛粗品生产线建设项目，1.75亿元；2)单克隆抗体中试中心建设项目，0.62亿元；3)2.6亿元偿还银行贷款。目前定增方案已过股东会，正在证监会审核。  

二级市场增持显示对公司长远发展信心。  

控股股东增持：2014年1月13日，控股股东南方同正通过二级市场增持公司总股本0.19%。增持前，南方同正控股21.68%，增持后控股21.87%。  

高管增持：2014年1月10日，公司董事、副总经理王伟在二级市场增持10万股，成交均价9.30元，增持后王伟持有公司股份27.25万股，占公司总股本0.06%。  

否极泰来!首次覆盖，给予“推荐”评级。  

预计2013-2015年EPS0.21/0.30/0.39元，同比增35%/42%/29%，公司经营趋势向上，制药业务和人工耳蜗均处于拐点期，单抗业务技术和临床进度国内领先，公司打造“传统医药、医疗器械、生物制药”的战略清晰，首次覆盖，给予“推荐”评级，目前14PE36X，一年期合理估值12.0~15.0元(15PE30-38X)。（国信证券）  

置信电气：事业新篇章，节能第一股  

置信电气600517电力设备行业  

公司由传统的非晶合金变压器制造企业正在向节能服务业务转型，形成了可复制的商业模式，迄今已获得60亿元以上的意向性订单。我们认为，公司资金实力雄厚、技术进步显著、团队执行力优于同行业公司，公司业务发展进入第二春，未来有望成为我国节能行业第一品牌。  

由变压器制造企业向节能服务企业转型。公司目前主要产品仍为变压器，2013年1-6月，非晶合金变压器销售收入占比为46.30%、其他变压器收入占比为45.45%。2013年上半年公司开始转型涉足节能业务，未来节能将成为公司收入的主要来源。  

非晶变龙头地位稳固，硅钢变市占率悄然提升。公司是国内最先引进、推广非晶合金变压器的企业，近两年非晶变市占率一直维持在30%以上，我们预计非晶变市占率仍有提升的空间。同时，公司加大硅钢变营销力度，2013年国网农配网招标中，公司硅钢变市占率已由年初的0.52%提高到5.78%。我们预计2014年10-35KV配电变压器招标量同比超过50%，公司变压器业务强势反弹。  

公司定位于国网电科院建筑节能、市政节能平台，已形成可复制的商业模式。2014年1月18日公司与浙电节能签订合作框架协议，2014-2016年公司出资60亿元与浙电节能合作开拓浙江绿色照明节能、建筑和工业节能、可再生能源开发等领域的业务，力争每年不低于20亿元的业务。我们认为“浙江模式”能够帮助公司节能业务迅速做大规模，公司已与国网节能服务公司签订战略合作协议，接触过河北、江西、湖南、上海等省网公司，预计“浙江模式”可以很快复制到其他地区。  

国网内部节能需求启动，两年内收入翻倍有可能。我们预计国网有3000座楼宇将进行节能改造，每座投资1000-3000万元，总投资300-900亿元，年均60亿元以上。国网内部的节能需求即可满足公司节能业务的高速增长，我们预计2015年公司节能业务规模将达到35亿元以上，超过现有变压器业务规模。盈利预测与投资建议。预计2013-2015年归属于母公司所有者净利润增速分别为89.63%(未考虑2012年备考盈利表)、73.51%、51.48%，对应EPS分别为0.42元、0.72元、1.10元。考虑到公司未来三年净利润复合增长率超过50%，给予公司2014年30-35倍市盈率，合理估值为21.60-25.20元，维持“买入”投资评级。  

主要不确定因素。变压器行业竞争激烈毛利率继续下降的风险，节能业务扩张低于预期的风险，利率上行侵蚀公司利润的风险。（海通证券）

百视通：打造具有国际视野的大视频综合服务运营商  

百视通600637传播与文化  

公司为全球最大的IPTV服务运营商。近年来公司IPTV业务用户规模与收入保持了良好的增长势头，仍是目前公司的核心业务。同时，随着与CNTV的合资公司成立，以及宽带中国战略的推进，未来全国IPTV业务的总体增长前景依旧向好。  

OTT与风行网是公司发展的重要布局。目前我国互联网娱乐及移动视频发展的态势已然显现，在抢夺用户客厅的进程中公司已有布局，未来也具备进一步拓展的空间，而2013年完成对风行网的投资更是将有效补充公司在移动端与PC端的不足，对公司今后的盈利增量不可小觑。  

公司“一云多屏”的大视频战略以及“台网融合”的发展方向明确。近段时间来针对用户多屏环境下的娱乐需求，公司以“一云多屏”为业务发展主线，以电视屏为核心，协同发展手机屏和PC屏业务，形成了多屏融合、台网联动的发展态势。同时，公司在系统集成、技术服务和影视多媒体制作等方面亦有协同布局，可对多屏融合构成有效互补。  

公司在内容、牌照和国际化运作上具有一定优势。公司的实际控制人为上海广播电视台，其本身具有较强的媒体与影视制作等资源优势。同时，通过与CNTV的合作公司在各项牌照方面，相对其他企业而言已具备相对优势，再加上公司身处上海改革的前沿，未来国际化视野的管理团队和与微软、迪斯尼这两大国际巨头间的合作想象空间值得期待。  

给予公司“推荐”的投资评级。预计2013-2015年公司营业收入为25.71、34.51和47.62亿元，每股收益分别为0.62元、0.84元和1.15元。对应22日股价的市盈率分别为65.46倍、48.32倍和35.29倍。目前主要传媒类公司2013-2015年平均市盈率分别为68.76倍、47.91倍和36.16倍，其中乐视网、人民网等新媒体公司估值均在70倍以上。未来我们看好在激励计划推出后公司一云多屏、台网融合的战略实施，及在此基础上IPTV用户付费、广告、增值业务、互联网电视等业务的持续发展，和与国际两大巨头围绕家庭娱乐中心、动漫及相关服务的合作空间，首次给予“推荐”的投资评级。  

风险提示：行业政策变动风险；IPTV和互联网电视拓展不及预期；新产品研发跟不上用户需求。（爱建证券）  

长城汽车601633汽车和汽车零部件行业  

事件：  

长城汽车公布2013年全年业绩快报，实现收入567.84亿元，同比增长31.57%；归属上市公司股东净利润82.67亿元，同比增长45.24%，对应全面摊薄后每股收益2.72元。  

点评：  

2013年公司累计销售汽车75.42万辆，同比增长21.37%，销量增速高于行业平均水平。在哈弗H6和M4的带动下，2013年SUV累计销售41.74万辆，同比增长49.09%，是推动公司盈利快速增长的动力。受益于产能释放，H6销量再上新台阶，7-10月月均销售达21507辆，同时H6运动版上市后，其销量结构也在逐步改善。展望未来，SUV业务是公司战略重点，高端SUV哈弗H8已于11月广州车展正式上市，现场反馈情况良好，哈弗H8将是徐水基地投产的首款车型，我们将重点关注其销售情况；哈弗H2预计于2014年上半年上市，我们认为改款车型具备畅销的潜质。预计2014年公司SUV仍将维持约40%的销量增速。  

2013年公司轿车销售轿车21万辆，同比5.41%，主要由腾翼C50贡献。预计2014年公司轿车领域不会有重磅车型，受行业竞争加剧的影响，预计2014公司轿车业务将低速平稳增长。受出口增速放缓的影响，2013年公司皮卡销量同比下滑7.23%。  

受SUV产品销量快速增长和SUV产品毛利率高于轿车和皮卡等因素影响，预计四季度公司毛利率同比略有提升，但受销售费用和管理费用增加的影响，四季度净利率同比略有下降。我们认为SUV占公司汽车总销量的比重有望进一步提升，因此我们认为公司能够维持稳定的盈利能力。  

盈利预测和投资建议。受节能补贴政策空档期和华北地区天然气供应紧张的影响，公司四季度轿车和皮卡销量及利润略低于我们此前的预期。公司在2014年1月15号公告哈弗H8推迟3个月上市，受此影响，我们相应调整了公司2014年的销量和盈利水平，预计公司2013、2014和2015年分别实现EPS2.72、3.80和4.43元，维持公司的“增持”评级，目标价41.80元，对应2014年11倍PE，未来市场的焦点仍集中在哈弗H8的销量上。  

风险提示：国内乘用车销量低于预期导致公司产品销量波动超出预期和毛利率下降的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本和主要原材料价格上升超出预期的风险。（海通证券）

江铃汽车：业绩重回增长通道  

江铃汽车000550汽车和汽车零部件行业

事项：  

公司发布2013年业绩预告：2013年实现营业收入209亿元，增长19.5%；归属于上市公司股东净利润17亿元，增长12.0%，每股收益1.97元。  

平安观点：公司2013年业绩与我们的预期(EPS=1.96元)基本一致。  

销量增长15%，带动业绩重回增长通道。2013年公司销售了23万辆整车，同比上升约15%，尤其是福特品牌轻客，销量达到6.8万辆，同比增长18%。除福特品牌轻客销量大幅增长以外，公司JMC品牌轻卡、皮卡及驭胜品牌SUV销量增幅均在两位数以上。2013年8月底改款驭胜上市，促使月销量由700辆左右提升至2000辆左右，我们预计4Q13公司驭胜品牌SUV业务已实现盈利，也对公司业绩增长起到了一定作用。在经历2012年业绩下滑后，公司2013年全系轻型商用车销量大幅增长，加之SUV业务减亏，促使业绩重回增长通道。  

研发投入期，导致利润增幅略低于销量和收入增幅。1H13公司研发费用支出同比增长125%，我们估计2013年公司研发费用支出高达11亿元，其中主要来自J08、J09的引进费用以及多款自主的发动机及整车研发。自2013年开始，公司进入研发高投入期，直到2015年上半年车型陆续上市。研发的高投入，促使公司2013年管理费用率大幅提升，从而导致公司利润增幅略低于销量和收入增幅。

销售公司成立，导致所得税费用略微减少。为了增强企业销售竞争力及为新车型陆续上市布局，公司于2013年9月成立销售公司。成立销售公司，公司可抵扣暂时性差异预期转回期间适用税率由15%变更为25%导致本期所得税费用减少。根据公告的财务数据测算，2013年所得税率仅11.9%，低于2012年18.8%。  

盈利预测及投资评级。我们维持公司盈利预测，预计2014-2015年EPS分别为2.16元和3.13元，考虑到国Ⅳ实施提升公司竞争力和未来多款车型的投产将大幅提升公司销量规模，我们维持公司“强烈推荐”投资评级。  

风险提示：1)新品上市销量不达预期；2)公司研发费用大幅超出预期；3)国Ⅳ执行力度低于预期。（平安证券）

长城汽车2013年业绩快报点评：业绩略低预期，更重视长期发展“增持”  

长城汽车601633汽车和汽车零部件行业  

投资要点：  

2013年EPS2.72元，同比增长45.24%，4季度单季EPS0.69元同比增长13.1%，4季度单季业绩略低于预期：2014年1月23日长城汽车公布2013年业绩快报，2013年营业收入567.84亿元，同比增长31.6%；实现净利润82.7亿元，同比增加45.2%，每股收益2.72元；4季度销售收入160亿元，同比增长16.9%，实现净利润20.8亿元，同比增长13.1%，单季EPS0.69元。  

我们分析业绩低于预期主要在于期间费用增加，H8延期带来研发支出的增加和公司年底奖金支出与2012年相比增幅较大，具体细项需要等待公司公布更详细财务数据：4季度为了改善H8的产品品质，公司做出延期3个月投放，为此需要进一步投入研发支出，公司2013年业绩出色，因此4季度给员工的奖金支出比往年有所增长，使4季度业绩也略低于市场预期。  

长城汽车2013年4季度销售19.9万辆，同比增长5.1%，全年销售汽车75.4万辆，同比增长20.7%，：4季度公司SUV销售11.9万辆，同比增长31.5%，轿车4.9万，同比减少17.6%，MPV销售1867辆，同比减少14.1%，皮卡7861辆，同比56.5%；2013年全年SUV销售41.7万辆，同比增长48.5%，轿车20.2万辆同比增长0.5%，MPV销售7861辆，同比增长56.5%，皮卡12.7万辆，同比减少7.6%。  

公司依然专注于SUV市场的开拓：公司未来2-3年发展的重点依然是SUV市场，本来预计2013年年底上市的H8，现在推迟3个月。长城H8推迟并不是产品质量不合格，而是产品舒适性度、操控性还有进一步改善的空间，为使H8产品品质达到同档次的合资车标准，长城精益求精，进一步加大投入以改善消费者的驾乘体验。从长城汽车近2年在SUV市场开拓的成功经验以及目前消费者对长城品牌的认可程度分析，中高端SUV成功的概率也较大，我们相对看好长城在SUV行业的进一步发展。  

2014年是公司继续夯实SUV市场优势的一年，预计销量89万辆，销售收入695.5亿元同比增长22.5%：2013年是长城汽车在SUV市场保持市场份额，提升产品品质的一年，2014年将在保持市场份额的基础上，提升品牌附加值的一年，将重点发力中高端SUV市场，1季度的H8和下半年的H7将担负提升品牌的重任。提高盈利预测：我们预计2014-2015年预计长城汽车的EPS分别为2.72、3.47、3.99对应的市盈率分别为13.59、10.67、9.29倍，维持“增持”评级。（华泰证券）

本文来源：http://www.joewu.cn/keji/1256/