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　　金融屋财经网(www.joewu.cn)10月28日讯

　　聚光科技：战略转型打开新局面，盈利能力及业绩增速双升

　　聚光科技(300203 公告, 行情, 资讯, 财报)

　　事件：

　　聚光科技近日发布 2015 年三季报， 2015 前三季度， 公司实现营业收入 9.9 亿元，同比增长 28%;实现归属净利润 1.6 亿元，同比增长 41%，折合每股收益 0.35元;其中，三季度单季实现营业收入 3.4 亿元，同比增长 18%，实现归属净利润0.75 亿元，同比增长 48%，业绩增速略超市场预期。

　　评论：

　　1、2015 年半年度开始业绩增速逐季提升，全年表现预计更好

　　2015 年二季度以来，公司业绩增速开始呈现提升势头，2015 年半年度实现归属净利润同比增长 35%，2015 年前三季度实现归属净利润同比增长 41%，业绩同比增速高于历史水平、且逐季度提升，体现了公司发展不断向好的势头。四季度历来是公司收入利润确认结算的相对高点，2015 年全年业绩增速预计还将高于前三季度，表现更好。

　　2，产品结构变化、运营业务增加、自有设备比例提升，带动盈利能力大幅提升

　　2015 年前三季度，聚光科技综合毛利率为 51%，较去年同期提升 3 个百分点;净利率为 16%，较去年同期提升 2 个百分点。

　　2015 年三季度单季，聚光科技综合毛利率为 58%，较去年同期提升 10 个百分点，环比二季度提升 8 个百分点;净利率为 23%，较去年同期提升 5 个百分点，环比二季度提高 5 个百分点。

　　2015 年三季度单季，公司的毛利率水平呈现了大幅提升，达到了历史最高的 58%的水平，主要原因来自于公司产品结构的变化，包括毛利率较高的自有设备比例的提升、以及运营业务的增加。其中，自有设备比例的提升在未来可能还将继续发生，公司的盈利能力将保持在高位。

　　3，公司正处于向环境综合服务商转型升级的发展拐点，管理层变更带来公司新气象

　　2015 年，聚光科技开始实施战略转型与升级，希望借助聚光科技领先的环境与安全系统解决方案业务基础，充分发挥信息化与大数据的指引作用，通过自主开发、并购与对外合作的方式，完善聚光科技智慧环境业务产业链，在业内率先搭建集“检测/监测+大数据+云计算+咨询+治理+运维”业务于一体全套解决方案，逐步实现环境综合服务商的转型与升级。2015 年，公司还启动非公开发行，拟募集资金 14 亿元，资金到位后，将更好地推动公司业务的战略转型升级。

　　同时，2015 年公司订单也呈现了新的气象，2015 年以来，公司累计已签订超过 17 亿(确定金额的三个项目合计为 17 亿)的 PPP 项目框架协议，为公司 2016 年以后的发展奠定了坚实基础。新签 PPP 订单涉及智慧环境、生态文明城市建设等多个方面，包括公司原有的仪器仪表业务、也包括将拓展的环境治理业务，体现了公司战略转型思路的落实。同时，公司新签的三个 PPP 项目地区均属于经济较发达地区，也是将 PPP 项目群中相对较好、未来收益水平可以保障的真 PPP 项目。

　　在发展战略变化的同时，公司高管也发生了巨大的变化。2015 年 6 月，公司实际控制人原董事长王健先生、原总经理姚纳新先生辞去公司职务，2015 年 8 月，新董事长叶华俊先生上任。 未来，管理层的变化将为公司发展带来新的气象，更快更好地促进公司战略转型升级。

　　4，迎来业务发展及业绩增长的向上拐点，未来海绵城市、智慧城市将为公司发展带来更大空间，上调评级至“强烈推荐-A” ，目标价 40.1 元。

　　管理层变更、战略发展方向升级，将为公司未来发展带来更多机会和更大市场，2015年业务发展及业绩增长的向上拐点已现，在外延扩张和内生增长双重推动下，公司未来业绩也将呈现超预期的快速增长。我们预计， 2015-2017 年公司可实现归属净利润分别为 2.88 亿元、5.2 亿元、7.8 亿元，按增发后增加 5000 万股的 5.03 亿新股本测算，公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.57 元、 1.03 元、 1.55 元， 2015 年业绩将迎来高速增长的拐点，按 2016 年 40 倍 PE 估值给予目标价 40.1 元，上调评级至“强烈推荐-A”。

　　5，风险提示：并购拓展带来的管理风险。

　　汇川技术：三季度超预期提速，新能源汽车、智能制造双引擎

　　汇川技术(300124 公告, 行情, 资讯, 财报)

　　前三季度净利润同比增长26.15%符合市场预期，第三季度同比增长57.21%，全年有望超额完成目标。汇川技术发布2015 年三季报，前三季度营业收入18.71 亿，同比增长17.43%，归属于上市公司股东净利润5.86 亿元，同比增长26.15%，对应每股收益0.74 元。公司第三季度收入为7.59 亿元，同比增长37.13%，环比增长15.61%;归属母公司股东净利润2.56 亿元，同比增长57.21%，环比增长25.65%，对应每股收益0.32 元。公司在2014 年报中提出2015 年力争完成年度经营目标：销售收入同比增长15%-35%，净利润同比增长15%-30%，前三季度收入和利润增速大幅提升，我们预计四季度将持续有大幅度增长，全年能够很好的完成年度目标，且很可能超额完成经营目标。

　　新能源汽车电机控制器同比增长150%，全年将实现翻倍增长，明年有望比肩电梯一体机。最新工信部公布1-9 月份产量15.6 万辆，同比增长近3 倍，纯电动商用车产量3.97 万辆，同比增长近7 倍，混合动力商用车产量1.26 万辆，同比增长75%，第9 月份新能源汽车产量3.28 万辆，其中的纯电动商用车1.14 万辆，同比增长4 倍，跟7、8 月份的6000 多辆环比又有大幅度提高，预计商用车四季度的爆发将更加猛烈。宇通在商用车领域市场份额最高，汇川是宇通的独家电机控制器供应商，宇通约占汇川新能源汽车电机控制器90%多的业务，宇通去年前三季度出货量分别为约900、1400、1300 辆，今年前三季度分别为约1200、2400、6000 辆，而四季度是新能源汽车产销旺季，宇通去年四季度实现约3800辆，全年实现7405 辆，今年四季度有望实现7000 辆以上的新能源车，全年预计会在1.5 万辆以上，同比有翻倍以上的增长。汇川2014 年1/2/3/4 季度新能源汽车汽车控制器收入大约在0.6/0.3/0.5/1.5 亿元，而2015 年1/2/3 季度实现收入分别约为0.6/1/1.97 亿元，上半年收入1.6 亿元，同比增长70%，而1-3季度实现3.53 亿元收入，同比增长150%。2015 年上半年订单约2.6 亿元，同比增长超过140%，1-3季度订单为5 亿多，同比增长170%。结合宇通今年新能源汽车的销售计划，我们预计四季度环比二季度增长20%以上，新能源汽车电机控制器全年有望实现6 亿以上的收入，同比去年2.94 亿元将实现翻倍以上的增长，大幅超出年初50%的增长目标。展望2016 年，一方面宇通明年新能源商用车继续大幅增长，另一方面公司今年在物流车、乘用车、低速车等领域的积极布局和投入，明年也将开始进入收获期，我们认为公司新能源汽车控制器仍将有50%以上的增长，有望成为跟电梯一体机相当规模的产品。此外，新能源板块还有部分光伏逆变器，预计销售和订单在2-3000 万的级别，光伏逆变器未来不会是公司重点发展的业务。

　　通用伺服前三季度收入1.49 亿，同比增长60%，也是增长潜力极大和增速极高的产品。通用伺服产品自2014 年全面投向市场以来反响很好，大幅领先同行，目前已是国内最好。公司重点开拓电子、锂电等行业并提供解决方案，今年保持了高速增长的态势。公司通用伺服+PLC/控制器+总线技术，甚至解决方案一起打包销售，在家电、LED/LCD/锂电等行业都有很好的表现，开始加快对松下等外资品牌的替代，有很大的增长潜力。前三季度通用伺服实现收入1.49 亿元，同比增长60%，上半年通用伺服实现收入超过1 亿，同比增长75%，我们预计全年可以保持60%以上的增长，收入或将达到2.2 亿元左右。通用伺服潜在市场大需求好，有望成为公司下一个重要级的产品，也是未来公司在机器人和智能装备领域体现竞争力的拳头产品，也为公司下一步布局数字化工厂、参与系统集成的一个重要入口。此外，注塑机专用伺服上半年因为宏观经济的影响下滑18%，0.742 亿元，三季度有所好转，实现销售收入1.11 亿元，同比下滑约12%，第三季度注塑机伺服销售基本持平。

　　电梯一体机业务和通用变频器前三季度均略有增长，扭转上半年下滑的局面，部分新产品保持较好的增长。公司电梯一体机产品前三季度实现收入6.52 亿，同比去年6.5 亿略有增长，第三季度实现收入2.72 亿。随着房地产投资的下滑导致电梯上半年需求一般，电梯一体机增长出现压力，但5 月开始订单转增，同时公司积极开发外资客户、开拓海外市场，上半年收入3.8 亿略有下降，三季度电梯一体机业务有所好转，前三季度略有增长，电梯一体机业务公司未来将持续推进加快合资及进口品牌开发、电梯改造维保市场、海外市场和多产品四大战略，预计全年将略有增长。通用变频的需求与宏观经济关联度很大，今年一季度以来需求较为疲软，订单有所下滑，5 月份开始有好转趋势，主要是公司细分领域有所发力，公司抓住一些细分行业的结构性新需求，前三季度实现收入3.14 亿，同比略有增长，第三季度实现收入1.04 亿，而上半年收入2.1亿，下滑约3%，下半年情况有所好转，公司的市场占有率和订单稳步提升，前三季度略有增长，全年有望实现一定的正增长。此外，公司控制类产品实现销售收入5559 万元，同比增长14%，其中机器人控制器已经完成研发开始小批量供货;高压变频器产品实现销售收入4770 万元，同比增长超过200%，主要是去年签订的大订单;其他子公司产品实现销售收入约1.35 亿元，同比增长约27%，主要是宁波伊士通的注塑机控制器，还包括南京汇川的工业视觉等潜力产品、也有部分江苏经纬合并报表的收入。

　　公司前三季度销售费用率同比下降1.07%，管理费用率同比下降0.50%，费用整体控制较好。前三季度销售费用1.53 亿元，同比增加3.79%，销售费用率8.17%，同比下降1.07%，第三季度销售费用0.60 亿元，同比增长14.21%，销售费用率7.90%，同比下降1.58%。前三季度管理费用2.90 亿，同比增长13.75%，管理费用率15.50%，同比下降0.50%。第三季度管理费用1.09 亿，同比增长23.73%，管理费用率14.37%，同比下降1.56%。公司销售和管理费用控制较好，进一步体现规模效应和公司实施管理优化的效果。财务费用-0.31 亿，同比减少，主要原因一是公司购买理财产品增加，定期存款减少，计提的定期存款利息减少，相应的理财产品前三季度实现2030 万元投资收益，综合来看，跟去年相当并有10%的增量贡献。

　　存货比年初增长33.81%，预收款同比大幅增长，经营性现金流同比增长117.47%，盈利质量较高，资产负债表整体比较健康。存货为5.88 亿，比年初增长33.81%，存货增长主要原因之一是随着产品订单增加，存货储备增加，此外报告期内公司并表江苏经纬，存货比去年有较大增长。应收账款7.35 亿元，较年初增加50.17%，主要原因除随收入增长而相应增长外，受宏观经济形势影响，公司部分产品线回款周期有不同程度的延长，同时公司今年并表江苏经纬也导致应收款较去年有较大增加。应收票据5.12 亿元，较期初下降26.28%。应付账款4.56 亿，较年初增长31.36%。预收款1.80 亿，较年初增长169.42%，主要是由于并表子公司江苏经纬，轨道交通建设预收款较多所致。公司前三季度经营性净现金流入3.83 亿元，同比增长117.47%，主要原因一是货款回收金额较上年同期有所增加，二是部分供应商货款结算以自开汇票代替汇票背书转让，汇票背书转让减少，汇票托收、贴现金额较上年同期增加。

　　拟使用不超过8 亿元成立多个产业并购基金，加快在智能制造、新能源汽车领域布局，外延并购启动关键一步。公司发布公告，拟使用不超过人民币8 亿元，发起设立或者与符合资质的专业投资者共同发起、设立多个产业并购基金，公司的产业并购基金拟投资于国内外智能制造和新能源汽车领域，与公司的主营业务相关、能形成规模效应或者协同效应、具有良好发展前景的目标企业或资产，主要投资方向包括核心部件、智能装备、软件、系统集成等。汇川技术在变频器、控制器、伺服等核心零部件掌握核心技术优势，工业4.0卡位极好，通过成立产业并购基金，加速公司在核心部件、MES 系统、系统集成等方向布局，汇川有望率先成为工业4.0 的巨头。而今年6 月份公布的公司收购的江苏经纬，是公司开始尝试性的迈出外延并购的第一步，此次设立并购基金则是公司开始大踏步进行外延并购来加快发展的关键一步。中国制造2025 和机器人十三五规划都指明了智能制造领域的巨大机会，汇川适时加大布局，将在智能制造领域扮演非常重要和关键的角色，成为工业4.0 的龙头企业。

　　盈利预测和估值：我们预计2015-2017 年EPS 分别为1.11/1.50/1.96 元，同比增长30/35/31%，考虑到公司新能源汽车电机控制器业务持续超预期、电动车已从客车进入乘用车方向，考虑到2015 年公司在工业4.0有极佳的战略位置、考虑到公司将成立产业基金加快外延，给予公司2016 年50 倍PE，目标价75 元，维持买入评级，中期来看我们坚信公司具备至少千亿市值的潜力。

　　风险提示：宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降、新产品开发进度低于预期。

　　神雾环保：项目正常推进，盈利能力提升，近期利好不断

　　事件：

　　神雾环保今日发布 2015 年三季报， 2015 前三季度， 公司实现营业收入 7.4 亿元，同比增长 84%;实现归属净利润 1.24 亿元，同比增长 91%，折合每股收益 0.31元，业绩增速靠近预报上限。三季度单季，公司实现营业收入 2.8 亿元，同比增长 16%;实现归属净利润 0.74 亿元，同比增长 80%。

　　评论：

　　1、前三季度项目正常推进，新增项目建设将保障四季度业绩兑现

　　2015 年前三季度，神雾环保收入同比增长 84%，主要是公司新疆胜沃项目工程建设稳步推进。且三季度神雾工业炉 100%并表。从项目进展来看，目前，新疆胜沃两个合同累计 7.4 亿金额项目在顺利实施中，此外，内蒙港原 EMC 项目、山西襄矿 PC 项目、近期新签的内蒙港原 PC 项目均在实施中。仅石家庄化工化纤的 EMC 项目由于相关建设手续尚未完成、仍在设计和施工的准备阶段。

　　四季度，一方面，神雾环保母公司的新疆胜沃 EPC 项目的设备安装调试仍可进行，将带来收入利润确认;港原 EMC 项目正常投产后今年仍有望贡献少量业绩;另一方面神雾环保全资子公司神雾工业炉也有山西襄矿 PC 项目、内蒙港原 PC项目推进可带来收益提升，以及管式加热炉等传统节能环保加热炉型的业绩贡献。综合来看，四季度最终仍可保障兑现全年 2 亿以上的净利润预期。

　　2，技术溢价保障盈利能力持续提升

　　2015 年前三季度，神雾环保综合毛利率为 28%，较上半年提升 2 个百分点;净利率为16%，较上半年提升 7 个百分点。

　　2015 年以来，公司盈利能力逐季度提升，体现了电石预热炉新技术的技术溢价带来的相对较高的工程毛利率水平。通常来看，首个示范项目毛利率与平均水平相比往往偏低，未来，盈利能力还有向上提升空间。

　　3，近期利好频添，与美国能源局签署合作备忘录打开全球市场

　　近期神雾环保利好频添，一是与内蒙港原二次深度合作签订 5.5 亿新合同;二是与美国能源局签署合作备忘录打开全球市场， 两大事件都为神雾环保独创的电石预热炉技术增添背书。目前神雾环保电石预热炉应用的首个项目(内蒙港原)已达到 50%负荷正常运转，月内预计有望达到 85%以上负荷正常运转，电石预热炉节能改造大市场开启的脚步越来越近。

　　内蒙港原二次深度合作签 5.5 亿新合同： 2015 年 10 月 8 日，神雾环保发布子公司签订重大合同的公告，神雾环保全资子公司北京华福神雾工业炉有限公司、神雾环保技术新疆有限公司分别与内蒙古港原化工有限公司于 2015 年 9 月 30 日签订了《内蒙古港原化工有限公司 6×33000KVA 电石炉技改年产 1 亿 Nm3LNG 项目 PC总承包合同》和《内蒙古港原化工有限公司 6×33000KVA 电石炉技改年产 1 亿Nm3LNG 项目 PC 合同》，合同总金额合计 55,046 万元。此次公告的重大合同签订， 是公司与港原化工的再次深度合作，通过 EPC 模式，运用“电石生产新工艺”对其四台电石炉进行节能技改。在首个应用项目已开始试车的背景下，港原化工与神雾环保再次深度合作彰显了客户对于神雾环保电石预热炉新技术应用的信任、及对未来节能收益的信心。

　　与美国能源局签署合作备忘录： 由美国能源部、商务部与中国国家发改委共同举办的第六届中美能效论坛于 2015 年 10 月 23 日在美国首都华盛顿举行，北京神雾集团董事长吴道洪博士代表中国节能协会与美国能源部下属的劳伦斯一伯克利国家实验室签署了中美在节能与低碳领域的合作备忘录;神雾环保的内蒙古港原化工公司正在实施的"密闭电石炉节能环保改造项目"被选为中美首批 10 项提高能效的示范项目之一。

　　4，2016-2017 年业绩更将加速放量，超预期是大概率事件

　　凭借神雾工业炉的电石预热炉节能改造技术，神雾环保有望打开电石行业节能改造新市场，2015 年迎来神雾环保业务成长的拐点，而 2015 年公司首个项目顺利投产后，电石预热炉节能改造技术可靠性将得到验证，订单将呈现爆发式增长(目前已有 200 亿框架协议待转化为合同)，2016 年 EMC 项目收益贡献、电石预热炉订单大幅提升将带动公司业绩高速增长。2016 年以后业绩都拥有极大弹性。

　　保底业绩

　　根据业绩承诺预测，公司电石预热炉估算中标订单金额为 6 亿元，但实际所获得项目超预期概率大。我们以公司承诺业绩作为保底业绩估算，2016 年神雾环保实现净利润至少应在 3.83 亿元以上，对应 EPS 在 0.95 元以上。

　　业绩向上弹性

　　业绩承诺中公司电石预热炉估算中标订单金额为 6 亿元， 从现有框架协议对未来的实际订单转化来看，一旦首个项目顺利投产，2016 年新签订单合同金额应该在几十亿数量级(已有 200 亿框架协议) 。 根据公司施工能力(可同时实施 10 个项目能力没有问题)，预计 2016 年电石预热炉 EPC 业务收入有望达到 22 亿规模，较之前预期的 6 亿元增加16 亿元，按 15%净利率估算，对应净利润增加 2.4 亿元，加上神雾工业炉原有管式炉业务，全年神雾工业炉净利润有望达到 4.73 亿元;2017 年按电石预热炉 42 亿收入预测，将之前预期的 7.8 亿增加 34 亿元，按 15%净利率估算，对应净利润增加 5.1 亿元，加上神雾工业炉原有管式炉业务，全年神雾工业炉净利润有望达到 7.45 亿元。

　　考虑订单爆发后业绩向上弹性， 2016-2017 年神雾环保可实现净利润规模约可达到 6.23亿元、9.55 亿元，对应 EPS 分别为 1.54 元、2.36 元。

　　5、新技术成功应用将引领行业变革，业绩弹性大，长期空间广，维持强烈推荐评级神雾环保是神雾集团旗下化工领域业务整合平台，目前拥有电石预热炉的电石行业节能改造关键技术，技术在国际上处于领先水平。凭借电石预热炉领先技术，公司将打开电石行业节能改造市场，我们维持目前盈利预测，预计公司 2015-2017 年可实现 EPS 分别为 0.53 元、1.54 元、2.36 元，公司 2016-2017 两年复合增速为 110%，业绩弹性非常高，订单量和业绩还有再超预期可能，而且电石行业节能改造后续市场空间广阔，因此，我们按 2016 年 40 倍 PE 估值给予目标价 61.6 元，维持“强烈推荐-A”评级。未来，考虑电石行业全改造市场容量，可达到 300 亿市值。更长远看，若集团其他技术得以顺利注入，长远空间可达到 500-1000 亿元市值，建议买入。

　　对公司更详细的介绍可参见我们 2015 年 9 月 23 日发布的深度报告《神雾环保——弹性大、空间广、价值高的工业炉窑节能技术先锋》。

　　6、风险提示：首个项目调试成功进度低于预期的风险，创业板政策和市场风险。

　　三峡水利：盈利水平大幅提升，后续变化值得期待

　　三峡水利

　　事件：前三季度公司实现营业收入 8.03 亿元，同比上涨8.1%，实现归母净利润1.91 亿元，同比增长63.6%，实现每股收益0.59 元。第三季度公司实现营业收入3.05亿元，同比增长17.5%，实现归母净利润7,965 万元，同比增长63.4%。

　　主营业务基础夯实，全年业绩将能保持高速增长。业绩增长符合预期，前三季度公司收入增长良好，受益于自有电站的并网发电及外购电力成本的下降，公司盈利水平大幅增长，预计全年业绩将能保持高速增长。公司以水力发电为主营业务，截至2015 年3月底公司共有全资及参、控股电站共计8家，总装机容量为15.67 万千瓦;在建水电站5座，装机容量为10.45 万千瓦，主营业务基本垄断万州区的供电，在万州地区具备厂网合一和定价优势，竞争压力较小，业务稳定性高。2015 年2 月公司完成非公开发行，募投的水电站项目稳步建设，后续镇泉引水电站、金盆水电站及新长滩电站建成后将进一步提升公司自发电量，减少对外购电力的依赖，延续良好的盈利水平，进一步夯实主营业务。

　　电力勘察设计与安装业务成为重要的利润增长点。水电站、电网等的建设带动电力勘察设计与安装业务的增长，成为公司重要的利润增长点。

　　外延式开拓持续，市场化推进值得期待。公司以“电为主业、多元发展”为发展战略，在不断夯实电力业务基础上布局有蒸汽、节水及广告业务，其广告业务盈利良好，是公司重要的利润贡献来源。主营业务方面公司正持续进行市场开拓，布局西南地区成熟水电站项目，后续公司外延式扩张，市场化推进值得重点期待。

　　国企改革和电力改革对公司发展或将产生新的变数。公司实际控制人为水利部综合事业局，属于水利部旗下资产，在国企改革背景下，公司有望成为水利部旗下资产整合平台。在电力体制改革推进下，水力发电业务有望获得进一步支持，公司有望从中受益，未来发展或将存在新的变数。

　　业绩预测与估值：我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.70 元、0.89元、1.07 元，对应的PE 为22 倍、17 倍和14 倍。选取可比水电上市公司进行比较，A 股水电上市公司2015 年PE 的平均值为30 倍，公司2015 年动态PE为22 倍，低于行业的平均水平;PB 平均为3.12 倍，公司PB 为2.33 倍，低于行业平均水平，存在一定低估。考虑到水力发电行业前景良好，公司全年业绩有望保持高速增长，后续内生的发展及外延式扩张均值得期待，国企改革和电力改革的推进对公司未来发展或将产生新的变数，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：外延式扩张，项目建设低于预期风险;外购电依赖较大风险。　数字政通：在转型中蓄势，业务有序推进

　　数字政通

　　事件： 公司发布 2015 年三季报，前三季度公司实现收入 3.02 亿元，同增 6.00%; 实现归属于上市公司股东的净利润为 0.42 亿元，同增 23.68%;实现合同额 41,974 万元，比上年同期增长 32%， 业绩表现略低于我们之前预期。

　　对此，我们点评如下：

　　公司在智慧城市、区域医疗信息化、智能泊车三项业务上稳步较快发展，整体呈现良好发展势头。

　　智慧城市建设方面，公司分别与云南省文山市、江西省宜春市及青海省共和县签署了智慧城市建设战略合作协议， 标志着在经过近两年的方案探索和实践准备后， 数字政通版本的智慧城市全面解决方案终于落地开花，上述项目的协议总金额达到 9.7 亿元。

　　区域医疗信息化方面，公司与河南省焦作市卫计委、北京天健源达科技有限公司就共同推进焦作市的区域卫生信息化、智慧化建设正式签署战略合作协议，公司将与合作伙伴天健源达一起以创新的模式共同在焦作市开展区域医疗信息化的建设和运营服务，包括建立全市卫生一体化信息网络，打通医院间的信息孤岛，整合全市人口、电子病历、健康档案及医疗资源数据库，推出面向 C 端的居民医疗健康云服务平台，并适时开展一系列个性化的增值运营服务。

　　智能泊车领域，公司持续加大投入，着力整合内外部资源，市场拓展和技术研发双管齐下，全力推进业务发展。 在大客户销售方面，目前正在加快推动山东诚信行物业和鲁商物业的停车场的改造与运营; 与福州、宁波等地有影响力的物业服务企业签订合作协议;在北京、广州、长沙等地已经建立起“互联网+”模式运营的标杆性项目。在城市推广方面，成等城市均取得重要突破，有望在未来较短时间内将众多项目批量落地。在产品研发方面，公司正式在 app store 和安卓市场推出了包括通通停车、通通商家、通通管家在内的一系列移动应用产品，并为客户提供企业级微信公众号解决方案，满足车主、商户和停车场管理者等不同方面的需求，并在无牌车的智能识别方面取得了重要的突破。

　　公司收入及利润增速低于我们之前预期的主要原因在于两方面： 1，公司在推进智能泊车项目方面的进展慢于我们之前预期，公司 15 年初涉该领域，在运营模式方面仍需要一段时间的探索及经验积累; 2，公司传统业务从智慧城管细分领域向智慧城市总体解决方案延伸需要一定的过渡期。未来随着公司运营模式渐趋成熟，相对应的业务发展速度有望提升至更高水平。

　　基于上述形势判断，我们下调公司盈利预测至预计公司 2015-2017 年净利润增速分别为 28.64%、 29.15%、25.84%，对应 EPS 分别为 0.40、 0.52、 0.65 元。考虑到公司在智慧城市全面解决方案逐步落地成熟，智能泊车业务快速布局，区域医疗信息化存在较高商业价值， 我们维持对于公司的“买入”评级，目标价 45元， 对应 87*2016PE。

　　风险提示：传统业务竞争加剧;区域医疗信息化项目进展低于预期;智能泊车拓展力度低于预期。

　　金城医药：业绩高增长护驾转型之路，维持“买入”

　　金城医药

　　事件：2015.10.26，公司发布三季报，营收8.53 亿元，同比增长12.55%;归属母公司净利润1.28 亿元，同比增长67.8%，实现基本每股收益0.51 元，处于前次业绩预告的中间区域(55-85%)。三季度单季营收2.62 亿元，同比增长1.58%，单季度归属母公司净利润4152 万元，同比增长82.46%。

　　点评：三季度业绩加速增长，基本符合我们的预期。我们认为：限抗3 年来，产业链上下游过剩产能淘汰结束，公司作为头孢类中间体侧链龙头企业，受益于头孢业务恢复性增长，带来量价齐升，同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看，公司业务整体进入新的稳定期，“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。从长期看，公司作为A 股医药板块极其稀缺的业务转型升级成功的标的，我们看好公司在下游产业链协同互补并购及战略布局眼光，基于此，我们认为公司仍然是具备长期战略布局的优秀标的，维持“买入”。

　　我们预计谷胱甘肽前三季度销售1.2 亿元左右，销量基本和去年持平，进入稳定增长新常态。2015 年前三季度，我们预计其中谷胱甘肽原料药销售额在1.2 亿元左右，实际销量基本和去年持平(70 吨左右)。谷胱甘肽作为公司过去两年最重要的利润驱动产品，我们持续看好其下游市场的拓展性以及公司产业链拓展，特别关注其保健品注册审批进程。

　　限抗过后，头孢中间体业务受益恢复性增长，量价齐升，我们预计净利润贡献7000 万元左右。我们认为公司作为头孢侧链活性酯龙头企业，包括AE-活性酯在内多个产品市占率均在50%以上，在限抗影响后，产业过剩产能淘汰后，公司该业务必然会有一个量价齐升的过程，也成为公司今年上半年业绩的重要支撑，考虑其价格提高及规模化生产的成本优势，我们预计该业务实际贡献利润在7000 万元左右。经营性现金流增速低于净利润，核心品种销售有待进一步开拓。从公司财务指标分析，毛利率略升0.27 个百分点，显示公司业务结构稳定。销售费用率下降0.3 个百分点至1.44%;管理费用率下降2.8 个百分点至15.97%。显示公司费用率控制良好，总体呈现下降的趋势。公司应收账款余额增速21.76%，高于收入增速，我们预计公司在主要品种销售方面采取了更激进的措施。经营性现金净额6793 万元，同比增长3.48%，主要是因为应收账款高增长影响，总体而言我们认为公司现金流控制良好，基本反映了公司实际业绩增长情况。

　　2016 年公司归母净利润有望达到4 亿元，对应PE30 倍左右，但PEG 仅0.7 左右，处于低估状态。公司传统业务主要看点：下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务恢复性增长，基于此，我们预计公司2016 年净利润有望达到2.0 亿元左右，假设2016 年初朗依并表利润+中山道勃法贡献部分利润，公司整体净利润有望达到4 亿元，目前股价对应30 倍PE，但PEG 仅0.7 左右，股价处于低估状态，考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性，我们认为估值仍有较大溢价空间。

　　围谷胱甘肽产业链布局，奠定中长期业绩增长确定性。作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了140%的销售增长，随着200 吨新产能的释放，成本优势突显，成为公司近两年主要的利润来源(利润占比达70%左右);为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势，公司积极开拓国内外市场，2014 年完成国内主要客户的覆盖，同时申报谷胱甘肽保健品(益康肽、益美肽)，我们预计2015年下半年或获批，为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间，随着该产品下游应用的拓展，将奠定公司该产品长期增长的基础。

　　向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵+外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算，在净利润规模相当的情况下，2014 年朗依制药净利率高达42.5%，远高于目前金城医药10.3%的净利率(2014 年年报)，盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况，2014-17 年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长，为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。

　　并购朗依：协同互补，实现战略布局成功跨越，预计2016 年并表。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的，朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。

　　道勃法：控股并表预计2016 年内完成，公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是A 股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸)，并积极谋求向产业链下游延伸(收购上海天宸药业、朗依制药、道勃法)，走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建，完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

　　盈利预测、投资建议：公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，(不考虑朗依重大重组的影响)预计公司2015-2017 年收入分别为12.51、13.88、15.33 亿元，增速分别为19.1%、10.9%和10.5%，归属母公司净利润分别为1.54、2.00 和2.31 亿元，同比增速41.6%、29.8%、15.5%，对应摊薄后15-16 年EPS 0.61、0.79、0.91 元。考虑朗依并购的影响(以增发上限计算)，对应2016 年估值仅20 倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”，作为未来3 年业绩仍保持40%左右(考虑购并并表)高增长的个股，目前明显处于低估状态，给予2016 年40-45 倍，对应目标市值160-180 亿元，目标价40-45 元。维持“买入”评级。

　　风险提示：谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险

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