三大枷锁论|三大专家论后市：春季反弹仅为喘息期？

【www.joewu.cn--大盘走势】

　　周一股市午后大盘走势及操作建议（02/01）

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　　金融屋财经网(www.joewu.cn)02月1日讯

　　周一早盘，沪深两市剧烈震荡，创业板盘中一度翻红并涨近0.5%，但题材持续性欠佳，两市冲高后迅速回落，截止中午收盘，沪指跌近2%报2689点;深成指跌1%，报9319点;创业板跌0.6%报1982点。

　　【张忆东：2月上涨概率大 春季反弹仅为喘息期】

　　兴业证券研究所副所长、首席策略分析师，张忆东团队

　　如果把1月中旬到3月份两会之前这段时间的行情比作血战长津湖，在1月中下旬遭遇极端寒流(货币政策预期转变以及票据事件引发股市资金恐慌撤离)，导致战局惨烈过后，2月份有望进入反击阶段，表现为指数修复性的反弹，但空间和时间相对有限，且反弹过程攻防转换的波折较多。

　　短期人民币和港币汇率趋于稳定，出幺蛾子的概率下降，而全球风险资产价格均处于跌深反弹的窗口期。“标普500、德国DAX指数等主要股市指数在触及过去两年箱体下轨后出现集体技术性反抽”，叠加日本央行意外实行的负利率政策以及油价的跌深反弹等因素。

　　2月份上涨概率较大

　　一方面，指数连续暴跌的可能性小。自我国实行涨跌停板制度以来，以上证综指为例，此前共出现过四次月跌幅超过20%的情况，而次月均录得正收益。另一方面，上证综指过去25年中仅有6次在2月份录得负收益，平均涨幅3.28%。

　　同时，两会前对于改革的预期会重新升温，即便是老调重弹也有助市场情绪回稳。而春节前是国内流动性政策组合拳的预期改善、逐步兑现的窗口期，过去两周公开市场操作累计净投放超过9000亿元。(6)产业资本维护股价的意愿上升，增持回购案例频发。

　　反弹过程多波折的原因包括：其一，散户主导的市场注重技术分析，前期的成交密集区易成为后期反弹的阻力区。其二，厨房里不会只有一只蟑螂，农行、中信银行陆续暴露的票据大案可能引发事态升级，虽然票据资金直接进入股市规模不大，但近来票据直贴转帖利率大幅上升对于市场的风险偏好将产生负面影响。其三，供给侧改革对于经济的冲击、以及美联储加息等中期负面因素尚未消化，压制反弹空间。

　　春季反弹只是风险释放过后的一段喘息期

　　中期而言，我们重申慎行2016，打好歼灭战的观点，春季反弹只是市场阶段性风险释放过后的一段喘息期，从未来3-6个月的维度来看，仍需要提防风险溢价上升的趋势。投资者需要对于A股行情在低位徘徊、去伪存真、化解泡沫、夯实基础，多一份理性和理解，休整是为了更好地远行。

　　一方面，需要当心“供给侧结构性改革”的“歼灭战”的首要任务——化解过剩产能、淘汰僵尸企业所付出的“阵痛”，将导致信用风险、破产风险和失业压力上升，可以跟踪信用利差，当前处于历史低位的信用利差显然是不正常的。

　　另一方面，外部因素可能进一步复杂化，包括油价等大宗商品的价格底部仍有待确认，价格低迷导致相关资源国的支柱企业的破产风险，进而提升区域性金融危机的概率;同时，人民币和港币的汇率承压仍面临考验;第三，美联储渐进式降息态度未变，短期反弹过后，美股中期可能将面临估值中枢下移与业绩增长停滞的“戴维斯双杀”。

　　2016年行情，需要充分衡量风险收益比， 主动择时，仓位灵活，方能获得超额收益。风险溢价上升的中期趋势下，再考虑到A股市场2016年的四个特征：泡沫市、波动市、结构市、扩容市，经历连续数年投资回报的“大年”之后， 2016年大概率是个“小年”，切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

　　投资策略：防守反击，交易性选手博弈的窗口期

　　这一段春季反弹行情的时间和空间都很弱，因此，操作策略立足“斯诺克打法”进行防守反击，在市场恐慌宣泄之后再布局，多在“人少的地方”淘淘金，精选风险收益匹配度高的机会。

　　交易型选手的两种打法：博弈最强的和最弱个股：第一，选择流动性好、跌幅乖离率大、波动率下降的超跌股博弈反弹。第二，博弈资源股为代表的周期股，短期有政策催化剂和产品价格反弹的契机，机构配置低、流动性好，前期逆势抗跌。

　　公募基金为代表的机构投资者：第一，利用反弹调整持仓结构，牛市重势，熊市重质。第二，围绕自身的重仓股做波段。对于保险为代表的资金量偏大且考核绝对收益的投资者，策略的核心不在于逆势博弈反弹，而是在控制权益仓位的前提下，大浪淘沙，配置内生增长较快、且现金流好的企业，全年仍有望获得绝对收益。

　　具体投资机会上，可优选的政策主导型机会、现代服务业、新股、次新股等四大投资领域，尤其是围绕一些已深入研究且风险收益匹配度较好的标的股票进行波段操作。但需格外小心地博弈“科技股”跌深反弹——高估值成长股的“去泡沫”之路可能还要很长，但是，阶段性“多杀多”杀跌动能充分释放之后，可以结合后续行业是否有更新更炫的发展前景以及大股东是否有能力和意愿积极维护股价，从而精选个股做交易。

　　【李立峰：票据事件余波未平 A股仍冷御寒为主】

　　李立峰团队，国金证券策略分析师

　　刚刚过去的一周，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌 6.14%、6.39%、7.23%， 由此，2016年A股市场创造了史上最“冷”的一月。

　　节前“进一步降准”的预期基本落空

　　政策导向转向“稳汇率”为主。截至春节前最后一个周末，央行在货币政策上仍按兵不动，节前“降准”的预期基本落空，整体符合1月22日央行座谈会透露出的信号(这也是过去的一周市场持续调整的主要原因之一)。央行行长助理张晓慧在座谈会上明确表示，不轻易实施降准，应通过公开市场操作进行调控。之所以不轻易选择降准，主要是因为降准的政策信号过于强，流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，也就意味着央行倾向于动用 MLF、SLF、PSL 操作来提供资金，目的是仅是应对春节商业银行对流动性的合理需求，节前“进一步降准”预期的落空，对A股低位信心修复不利。

　　市场所传闻的五项利好并未兑现

　　反而迎来了“战略新兴板”的相关言论。市场有所传闻“周五晚上公布五项股市改革制度事项”，其中包括了“养老金部分入市以及针对ST退市标准门槛”等利好传闻。目前来看，市场所期待的利好政策并未兑现。相反，在周五晚上，有媒体报道了上海市市长关于战略新兴板的相关表述“资本市场目前的一些波动并不会对创新创业活动产生影响。2015年年底，上海推出了科技创新板”。此外，上海即将推出的“战略新兴板”，资本市场对创新创业的企业已给予了高度的关注，今后资本市场在这方面还会有更好的表现。

　　“票据事件”余波未平

　　或促使监管层将“围堵违规资金”视为当务之急。在前期的策略周报中，我们提到了“农行39.15亿票据事件”或仅是冰山一角，A股市场的大幅波动或导致许多资金无法回补。无独有偶，1月28日，中信银行公告称“我行兰州分行发生票据无法兑付风险事件，经核查，涉及风险资金金额为9.69亿元”。我们维持这一观点：年底加强风控管理成为“一行三会”主要任务，违规资金的回流或对A股市场形成冲击。

　　证监会在1月29日，周五收盘后召开了例行的新闻发布会，其主要的要点，我们认为主要集中在三点：其一，融资融券风险指标处于安全状况，这也就意味着两融业务并未危及到金融市场系统性的风险，政策出手强行干预的必要性当前仍不具备;其二，在回应发行人报告期内业绩下滑问题上，证监会表示，只要不影响发行条件，并进行了充分披露充分揭示，其不会构成IPO的实质性障碍;另外，监管层强调，注册制实施以后，监管层更要强化以信息披露为核心的监管理念，不会对投资股票的价值和收益作出判断，投资者需自行做出投资决策，自行承担投资风险;其三，春节前最后一场例行发布会，2月5日的例行新闻发布会不召开。

　　冷就是冷御寒为主

　　2016年A股市场本身是一个难以操作的市场。刚刚过去的一个月，A股市场，无论是大盘蓝筹股，还是中小创板块，单月跌幅在历史上均为少见，但跌多了并不是A股市场企稳回升的充分理由。在没有明显的政策转向或其他积极因素出现之前，市场既有的趋势不会发生改变，我们仍建议需以控制风险，谨慎操作为主。

　　行业配置方面，考虑到“增量行情”短期内仍难以出现，市场整体处于弱势格局，我们建议行业配置上，以偏低估值的消费类的防御性板块为主，行业中的个股差异化会进一步体现。主题方面，紧随产业政策，我们推荐有事件或政策预期驱动的“供给侧改革(钢铁)、迪斯尼、国企改革”等。

　　【林采宜：2016年中国经济主题词】

　　林采宜，国泰君安证券首席经济学家

　　第一个主题词：经济增长，以速度换质量。

　　根据中央经济工作会议的精神，坚决去化过剩产能，是2016年供给侧改革的重点。以钢铁为例，目前我国的钢铁产业的产能利用率只有68%(按照一般的行业标准，79%以下的产能利用率已经算是产能过剩，从这个标准来看我国钢铁行业产能过剩已经较为严重)，还有32%剩余，煤炭的过剩比例与钢铁差不多，如果算上新建和扩产的产能，2016年的产能利用率还会继续下滑，极致水平是55%左右。此外，水泥、平板玻璃等其他传统建材的过剩情况也大致相仿。考虑到房地产投资的下行趋势，2016年，去产能而导致经济总量的增长速度继续下滑几乎已成定局。

　　与此同时，服务业在国民经济中的占比在不断上升，从2012年到2015年，服务业在国民经济中的占比从42%上升到51%，制造业和服务业在经济中的定位出现了转折，与之相对应的，是单位GDP能耗的不断下降，2014年下降4.8%，2015年下降5.7%，这意味着中国经济在结束高速增长的同时，发展模式正在发生改变，经济增长的质量在逐渐改善。

　　从这个趋势来看，2016年，中国经济的增长将是一个以速度换质量的过程。

　　第二个主题词：下一个风口，硬绿和软绿

　　硬绿和软绿，谈的是产业格局。所谓硬绿，是指与改善水质、气质和土壤等自然环境相关的环保产业。环保“治标”，改变增长的模式则是“治本”，能够“治本”的是软绿。所谓软绿，就是所有不冒烟的行业。原来的中国制造基本上是黑色的烟囱为主导的，随着科技研发和售后服务的完善，生产型的制造走向服务生产相结合的制造，其实就是制造业的升级换代。

　　过去30年，中国制造业走完了做大的过程，未来30年，我们的历史使命是“做强”，这个做强不是再竖起一个个烟囱，而是提高每一个劳动力的产能。在这样的趋势下，中国制造业的主要竞争力——劳动力成本优势将被效率优势所替代。

　　在新生劳动力严重不足的时代，靠什么去推动经济增长?只能靠效率。在效率里面有技术的因素，也有制度的因素。在开放的全球竞争当中，最核心的竞争是效率的竞争，是人的素质的竞争。而人的素质，取决于教育。

　　根据联合国教科文组织的数据，小学毕业、中学毕业和大学毕业的劳动力，他们的生产率指数分别是43、108和300。在人口出生率下行趋势不可逆转的情况下，深度挖掘劳动力潜能的唯一手段，就是教育。高质量的基础教育和针对性的职业教育是2016年最重要的绿色产业之一。

　　此外，还有两个改变经济运行基础环境的服务业，金融业和技术服务业，金融结构不仅决定了产业的融资模式，同时也决定了社会的资源配置模式。而技术服务对实体经济的渗透则是产业结构升级的关键。通过创新和技术升级，使得同样要素投入所创造的福利效用大为扩张。美国在转型之后成长最快的就是技术服务业和金融服务业。创新经济和创业经济成长的土壤是多层次的资本市场，没有高风险高收益的融资机制，就没有高科技产业的发展，硅谷的成功证明了这一点，未来中国的创业经济也将证明这一点。所以，技术服务和金融服务是2016最有成长前景的绿色产业。

　　第三个主题词：政府加杠杆、企业去杠杆

　　2016年是政府加杠杆有两种方式：一是通过债务置换。降低地方融资平台的债务成本、同时减轻短期的流动性压力。降低企业的杠杆率和流动性危机的风险。去年楼继伟批下来的置换指标是15.4万亿，去年置换了3.2万亿，还有11万亿，需要在2016-2017年两年之中完成置换。所有的债务危机本质上都是流动性危机，只要有足够的时间就有足够的空间。因为，没有人能够打败印钞机。

　　第二个政府加杠杆的方式就是财政赤字。2016年的财政赤字预算率是3%，相当于2万亿的支出规模，用赤字政策来冲销减税的影响，可以减轻企业的负担，降低企业的债务比率，改善企业资产负债表。同时又不会导致政府支出(投资)的下降。税费减免之外，企业另一个去杠杆的手段就是增加股权融资，通过增加资本金，减少债权比例。而IPO注册制意味着资本市场给企业、尤其是中小企业打开了降低杠杆率的重要渠道。

　　从2015年下半年开始，代表综合物价水平的GDP平减指数进入负值区间，象征着通缩时代的正式来临。2016年，能否有效解决通缩、需求和债务这三个问题，决定了中国经济企稳复苏的节奏和力度。

　　前景就是平滑过渡的L型，它的背后的逻辑就是边破边立，改革提前做，比如中国台湾。

　　第二种前景，深蹲起跳，危机倒逼蹲了下去，但是出现了改革，他们也迈过去了，这个是先破后立，就是像日本和南韩。

　　第三种前景，最差的就像拉美，包括部分的东南亚经济，蹲下去起不来，原因是破而不立，旧的增长模式已经永远的退潮了，而且是不可逆了，比如人口红利结束，房地产长周期拐点的到来，但是他们没有推动改革，更糟糕的是他们转向了民粹或者极左，世界上最糟糕的政府就是民粹政府，极左和民粹只有一墙之隔。所有治理好的国家都是精英政治，只不过这个精英政治怎么和民主的实现形式进行结合的问题。这就是我想补充的第二点，能否L住取决于我们做什么。

　　第三，未来展现在中国面前的是一场改革与风险的赛跑。我们从广泛的微观调查深刻的感受到中国的一些庞氏融资还在滚动，还远远没有结束。包括三四线小的开发商，产能过剩的重化工业，以及加工贸易，甚至地方融资平台在置换以后一些新增额都是庞氏融资，都是没有未来的，而且越滚越大，历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，这是我想讲的第三点补充意见。

　　第四，在经济L型的背景下经济结构内部将会发生剧变。中国未来还能再依靠钢铁、煤炭、房地产吗?中国的未来在哪里?中国未来就在高端制造业和现代服务业，而这一切的一切有赖于改革，我们要把旧的破掉，把新的放活。

　　第五，我们现在面临的挑战究竟有多大。我来给大家讲一个概念，原来我在国研中心服务的时候，刘主任带我们研究增长阶段转换，后来被新一届中央领导采纳为增速换档，这件事情成功的概率有多大，怎么才能成功。

　　二战以来的七十多年，世界上一百多个后发经济体展开了姿态各异的追赶，真正跻身发达国家行列的只有12个，成功的概率是10%。这里还要刨掉沙特那种资源型经济体，因为人家命好底下全是石油，再刨掉一些城市经济体只有几百万人口不可比。真正靠工业化和城镇化完成追赶的只有四个，德日韩台。而且我们再来看，二战以后德国和日本远远谈不上追赶，他们叫做重建。

　　二战以前他们已经是老牌的资本主义国家。真正从零开始完成追赶任务的其实就是南韩和中国台湾。而且大家不要忘了，南韩和中国台湾号称是自由世界的桥头堡，受到了广泛的支持，甚至危机时刻南韩跌倒了有人扶一把。这就是我们现在所面临的挑战。

　　我再讲下我们所具备的条件，这12个成功追赶的经济体制度文化发展的基础都跟我们很接近，比如日本、南韩、中国台湾、中国香港、新加坡都在我们周边。当然也有不同，三个不同，德国60年代，日本在70年代，中国台湾在80年代，韩国在90年代增速换档的时候他们都处在一个大的全球向上的周期，现在我们刚才有一位学者讲过我们处在一个全球去杠杆的周期，这是第一个。

　　第二，这些经济体的微观基础都是民营经济为主，很遗憾，我们还有庞大的国企的包袱，微观基础是不一样的。南韩在他们向市场化转换的时候，它的企业的微观基础是具备的，三星、现代、浦项都是民营企业，它对价格信号是灵敏的。

　　第三个不同，实际上你看到这些增速换档成功的经济体它们的收入差距是很小的，无论在南韩还是日本。但是中国的收入差距可能已经走得有点儿远了，这对我们的影响是什么?中国未来要转变成一个消费和服务业增长的社会，它最好的收入群体的形态是橄榄型的，这就是我们面临的挑战。

　　二、改革是政治经济学

　　走到现在我们也达成一个共识，改革是唯一的出路，改革是最大的红利，但是对于改革我要补充几个意见，改革是政治经济学，政治经济学有三个。

　　第一，生产关系要适应生产力的发展，也就是我们要做制度的变革，表面上是增速换档，实质上是动力升级，根本上是靠改革转型。我们貌似要发展创新型产业，高端制造业，实际上它对我们制度环境的要求，对生产要素自由的流动，对我们产权的保护比以前要强。这是第一点意见。

　　第二，古今中外改革成功是小概率事件，一轮成功的改革需要政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观的问题，就像邓公讲的“中国要防右，但主要是防左”。

　　第三，改革不是童话故事，改革要落地破冰攻坚，要经历三年阵痛才有红利，我们要为此做好思想准备。

　　三、A股市场要休养生息

　　最后谈对市场的看法。

　　第一点，我们可以看到过去这两年市场由牛转熊，大家讲了很多的逻辑，流动性，无风险利率，最大的逻辑就是风险偏好，而风险偏好取决于大家对改革预期的花开花落。

　　第二点，两千点涨到五千点是牛市，五千点跌下来就是熊市，这是我们要面对的。

　　第三点，这一轮调整正在接近尾声，风险是涨回来的，机会是跌出来的，现在这个时点对市场过度悲观肯定是错的。虽然还不确定大底究竟什么时候会出现，但是我们可以确认的是风险正在逐步释放。

　　第四点，熊市的反弹会越来越弱，第一波可以去抓，后面的不好抓。熊市的大底会给你足够的时间让你确认。主基调是休养生息。

　　最后一点意见，2016年无论是经济还是对市场而言，最大的主题就是供给侧改革，最大的希望也是供给侧改革。

　　所以，最后我想强调一句，我们今天召开这次盛会，在座的诸位很多人都具有知识精英的情怀和使命感，我们处在一个大变革的时代，我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一代中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，虽然道路是曲折的，但是前途终将是光明的。谢谢!

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