【陷入两难的境地】央妈陷入两难 融资成本依旧高宽松必须走下去

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央妈陷入两难

股市在杠杆的助推下疯涨，各家都在忙着控风险，券商上调保证金比例、中证登149号文，都是想给疯狂的流动性降降温。这个时候，有个人的身影显得愈发孤独，那就是央妈。  

本来央妈在宽松周期上走的很自如，现在却陷入了两难：一方面，实体弱不禁风，融资成本依旧高，宽松还必须走下去；但另一方面，加杠杆涌入股市的资金如此疯狂，再宽松会不会加剧风险？过去央妈在熊市中宽松是雪中送炭，现在股市这么好，会不会变成火上浇油？  

两难之下，怎么办呢？我们猜测投放外汇占款可能会成为央妈的选择。这种做法有两个优点：首先，不像降准降息动静那么大，不至于为市场情绪火上浇油；其次，推动人民币适度贬值还可以对冲近期美元指数的强势上行，压低实际有效汇率，支撑一下后继乏力的出口。  

这两天的市场表现似乎正在印证这种猜测：一是人民币在岸价大幅贬值，超过了离岸价，二是人民币中间价逆势升值，似乎是央妈有意上调，意在为投放外汇占款（会造成贬值压力）留出空间。  

股市更热，债市更冷  

继多次下调信用债质押回购折扣系数后，中证登发布加强企业债券回购风险管理相关措施的通知，将主体AA以下有抵押增信的债券剔除出质押库，取消主体AA-有抵押债券的回购资格。  

将导致城投债收益率上行。配债资金主要通过企业债质押进行加杠杆加操作，取消不符合债项评级为AAA级、主体评级AA级（含）以上的企业债券回购资格，将加大债基的去杠杆压力，利空城投债。  

加剧城投债分化。43号文出具后加剧了城投债分化，纳入到预算中的城投债，其收益率向地方省政府债靠拢，而未纳入预算管理的城投债，可能会剥离政府信用，其收益率向产业债靠拢。而该通知加剧了这种分化的压力：地方政府性债务甄别完成后，企业债如未满足入库标准，将面临清理出库的风险。  

利率债收益率和资金利率均有上行压力。债基去杠杆过程中对流动性需求加剧，资金利率有上行压力，流动性较好的利率债受此波及会被抛售。  

对债市的冲击远大于股市。我们认为对债券融资加杠杆影响买股票仅有边际上的冲击，因为考虑到近期股票市场强势，投资经理面临流动性压力选择抛债可能性更大。此外，债市监管的不确定性增大，反而会迫使配债资金加速流入股市，从这点看，对股票市场可能还是利多的。  

结语：投放外汇占款不像降准降息动静那么大，不至于为市场情绪火上浇油；其次推动人民币适度贬值还可以对冲近期美元指数的强势上行，压低实际有效汇率，支撑后继乏力的出口。

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