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【www.joewu.cn--财经评论】

　　金融屋财经网(www.joewu.cn)12月14日讯

　　科力远：万事俱备，东风已来

　　申万宏源

　　投资要点：

　　政策篇：《中国制造2025》将节能与新能源车放在首位，混合动力预期需求大。据媒体报道，北京、杭州、广州、深圳的首要污染源是机动车。在国家治理环境污染的大背景下，机动车节能减排刻不容缓。“胡萝卜加大棒”的双向政策为混合动力的未来发展指明了方向。一方面最严油耗标准的推出使得传统燃油汽车企业转型压力大。至2020年，商用车新车油耗接近国际先进水平，乘用车新车平均油耗优于5L/100km，到2025年达到世界先进水平，乘用车新车平均油耗低于4L/100km 。预计到2020年混合动力汽车将占到市场的10%以上，销量将会达到200万台。

　　技术篇：CHS 汽车混合动力系统通过技术成果鉴定，国内唯一世界领先。科力远的动力总成系统具备对接油电混动、插电混动、电电混动、燃料电池为主动力的混动系统的能力。混合动力汽车性能的稳定既能满足国家节能减排的要求，混合动力的驱动方式能实现尾气减排70%和节省燃油达35%左右，同时又能打消消费者对新能源汽车安全性、续航能力等方面的顾虑，未来一主一辅的混合动力将成为汽车动力系统的技术主流。

　　市场篇：携手丰田、吉利未来规划战略，科力远主要产品预期需求稳定。与丰田和吉利等国内外厂商的合作将显现市场优势。10月底丰田卡罗拉和雷凌混动的低价上市，将打消消费者对混合动力价格高成本大的消费顾虑，最低价格13.98万元甚至略低于同级别常规车，上市不到一个月时间，两款明星产品已收到订单达8000，销量远超预期。

　　同时，“蓝色吉利行动”吉利将于2016年推出国内首款混合动车型EC7.CHS 混合动力系统第一期量产计划是15万台/年预计于2017年实现，未来三年内CHS 将支持七家车企实现多款产品陆续上市，引领节能汽车推广浪潮。

　　布局篇：公司参股控股公司涉及镍、稀土，泡沫镍，正负极片，动力电池，动力总成系统，形成了一个完整的混合动力总成产业链布局。这套系统是国内唯一，世界领先的。

　　盈利预测和估值。预计公司15-17年EPS 分别为0.03、0.13、0.67元，我们以新能源汽车行业平均6.3倍的P/S 为目标市销率，以公司17年预测营业收入70亿为参考，对应于科力远的目标市值为440亿，长期看市值存在翻倍空间，上调评级至“买入”。

　　中国高科调研纪要：高屋建瓴，建设职教大集团

　　东北证券

　　报告摘要：

　　2015年11月20日，中国高科(SH.600730)组织投资者交流活动，公司事业投资部投资经理杜市超介绍公司思路和布局。我们根据调研和公司公告等总结如下：

　　教育禀赋+历史机遇：中国高科成立于1992年，数十家高校持有公司股份，目前的控股股东为北大方正集团。公司从2015年3月起重新定位，向教育集团的方向转型，主要定位在职业和学历教育。近期，教育行业在法律环境上有放开的势头;同时，产业升级需要高技能综合人才，职业教育得到国家的重视和支持，行业迎来新蓝海。

　　投资控股、战略布局：公司利用上市公司平台、融资上的优势，通过并购整合，初步取得了部分优质教育资源、与多家教育机构建立合作关系(如：北大培生、韩国lumsol、德国的一家职教集团等)、搭建了线上线下教育平台雏形。通过外延扩张和有序的内生发展，公司有望获得先机，打造职业教育和培训的教育大生态。

　　快速债权融资、员工持股：2015年11月12日，公司完成一期5亿债券的募集(共核准13亿)，为跑马圈地带来现金的支持。公司的员工持股计划2015年11月17日获得股东大会通过，计划员工投入总额1000万元认购次级份额(共计3000万，其余为优先级).

　　投资建议：公司目前处于原有资产剥离和并购注入新资产阶段，我们在盈利预测中不考虑未公告的事项。我们看好到公司较强的融资能力、股东资源和战略布局，职业教育、培训行业的历史机遇，给予增持评级，建议股价调整时积极布局。

　　风险提示：项目推进不及预期风险、教育改革不及预期、市场风险等。

　　洽洽食品：改革提升效率，电商驱动增长

　　中泰证券

　　投资要点

　　核心观点：自上市以来，资本市场对于洽洽的质疑主要体现在对于业绩成长性的担忧。传统葵花子主业绝对体量已经突破20亿元，增长弹性有限。而无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品，一直尝试品类扩张的洽洽都没有培育出新的成熟品类。因此，在收入增长有限、利润稳定的情况下，资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的。

　　但是今年以来无论是管理层本身，还是经营体制和经营方针上，洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈：董事长回归上市公司，重新执掌洽洽的经营;事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力;公司集中资源发力坚果电商，做大休闲食品目标明确。目前市场仍在用旧的认知去看待洽洽，而忽视洽洽正在发生的积极变化，市场预期差明显。

　　曾经的洽洽：新品乏力、弹性不足。(1)葵花子成长性有限，新品推广持续未达预期：目前洽洽的葵花子业务收入规模就已突破了20亿元，其市场占有率已经突破10%，收入规模占行业前十名总收入的42%。传统葵花子主业绝对体量也决定了其相应有限的增长弹性，2011-2014年，洽洽食品的葵花子业务收入CAGR 仅有6.1%。

　　虽然一直在进行品类的扩张，但是无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品、亦或是跨界调味品领域，洽洽没有培育出新的成熟品类。2011-14年，公司葵花子业务的收入占比和毛利占比仍然一直保持在80%左右。(2)类蓝筹属性明显，估值水平低于同类企业：由于洽洽食品收入增长弹性有限，而利润增长相对稳定，资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的，估值中枢稳定在25xPE 左右，远低于其他小食品上市公司。

　　进阶的洽洽：新起点，新成长。无论是管理层本身，还是经营体制和经营方针上，洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈：董事长回归上市公司，重新执掌洽洽的经营;事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力;公司集中资源发力坚果电商，做大休闲食品目标明确。

　　管理层再整合：董事长回归上市公司，管理层激励充分。2015年6月，陈先保董事长开始担任总经理职务，这也标志着陈董事长的事业重心回到洽洽食品，是洽洽食品自上而下的一次重新整合，无论是在战略的制定还是执行力度上，洽洽有望重新步入发展的快车道。同时2015年8月，洽洽推出了员工持股计划，公司董事、高管、监事等其他管理人员出资5000万元认购资产管理计划的次级份额。员工持股计划的推出进一步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，从而促进公司持续健康发展。

　　经营体制再梳理：事业部制改革+销售部体制扁平化，充分释放经营活力。(1)事业部制改革强化体内PK 机制，充分挤压葵花子以外品类的业绩弹性：2014年年底公司推动产品事业部改革，国葵、炒货、坚果以及烘焙事业部独立考核。强化各业务品类之间的竞争关系，有利于改变过去资源倾斜于葵花子业务的弊端，其他品类有望获得更多资源支持，并充分挤压出业绩增长的高弹性。2015年上半年公司薯片业务同比大幅增长30.77%，事业部改革已初现成效。

　　(2)金哑铃体制+销售层级扁平化改革，政策执行效率有望进一步提升：公司将所有的费用划分给事业部，并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。2015年底公司对销售事业部进行了改革，撤销了原有四大经营中心，将下属的18个销售区域合并成12个经营单元。金哑铃体制的设立和销售体制改革都是公司对于改善经营效率的尝试，将更多资源和权力下放给终端市场，加快决策的执行速度。今年下半年国葵事业部相继推出了奇味小葵、核桃味瓜子以及焦糖瓜子，新品的推广速度和数量明显加快。

　　经营方针再制定：发力坚果电商，做大休闲食品。(1)坚果炒货市场规模强势增长，线上坚果电商风生水起，洽洽享有后发优势：2004-2014年的市场规模年均复合增速达到16.65%，高端坚果是最主要驱动因素，根据我们的测算，葵花子的收入占比从60%以上下降到25%左右。

　　和公司此前开发的薯片、果冻以及调味品等业务不同，高端坚果业务在市场发展潜力、竞争格局、渠道的协同性以及公司投入力度上都具有明显的优势。由于价格优势和产品特性，国内坚果业务的迅速发展和线上销售的普及密不可分，以三只松鼠为代表的线上坚果电商短短三年时间的销售收入突破20亿元。我们不否认和纯互联网电商相比，洽洽的电商平台仍有改进空间。但是洽洽对于电商平台的资源投入显示出公司对于做强做大电商平台的决心，而OEM 方式的采用也能更好的解决目前原材料的供应问题。

　　更重要的是，洽洽对于质量的把控以及强大的品牌力将是其在竞争激烈的线上坚果电商平台争得一席之地的有力武器。2015年公司电商平台的销售收入有望突破1亿元，这也远超过年初5000万元的既定目标。

　　(2)通过外延并购做大休闲食品产业：小包装休闲食品行业的市场规模2004-2014年的年均复合增长率为21.78%，而坚果炒货收入占比仅23%。我们认为洽洽的生产优势集中体现在坚果炒货领域，自己开发的薯片和果冻等产品和竞品相比均不具备突出的优势。目前洽洽食品账上现金充沛，未来有望通过外延并购的方式做大休闲食品行业，为公司收入的平稳增长提供新的驱动因素。

　　投资建议：第一目标价格20元，中期目标市值120亿元，维持“买入”评级。洽洽是食品饮料板块不可多得的攻守兼备品种，主业平稳增长+大股东增持和员工持股计划+稳定分红提供较高的安全边际，我们预计2015-17年公司分别实现收入34.29/38.68/43.76亿元，对应EPS 分别为0.72/0.80/0.90元。如果以老的逻辑看待洽洽，仅从年末估值切换的角度，短期仍有15%-20%的上涨空间，

　　第一目标价20元，对应16年25xPE。同时我们认为坚果电商的大力推进将一改洽洽食品收入增长缺乏弹性的现状，而管理层的整合和事业部改革等经营体制的改善将为洽洽的坚果电商平台的成长提供有力支撑。在中期视角，洽洽食品可能会牺牲一定的利润确保电商业务的快速增长，若从PS 的角度去重新审视洽洽的估值水平，给予洽洽2016年3.2xPE，目标市值120亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：电商业务推广不达预期、食品安全问题、原材料价格波动的风险

　　首航节能公司调研简报：领军光热产业，蓄势待发

　　海通证券

　　光热行业尚处发展初期，一片蓝海。相比光伏，光热的优势是可储热、出力稳定，发电利用小时数能达到4000，可作为基础负荷以及调峰负荷;劣势是经济性不足;2016年将是光热大年，17年预计并网1Gw，2020年累计装机超过5Gw.

　　未来成本下降空间较大，经济性显现。短期成本下降途径在于规模性，长期在于材料工艺提升。短期例如镜面目前是85元/平米，大规模买可以做到60元/平米;支架环节规模化之后100Mw项目可以节省3000万;长期在于储热物质的更新换代，温差越大，热效率越高，热效率每提升1%，投资预计降低5%;目前吸热器的材料耐受温度600度，后续随着导热介质耐受温度的提高，热效率将大幅提升，光热发电的成本下降将是几何级的。

　　整个产业链来看，EPC整包壁垒较高。光热项目需要同时控制几万块镜子，配合光照条件移动位置，对系统控制技术要求较强;整个工程设计要参照地理位置、光照等环境条件，计算方法复杂;同时热交换和热处理最为核心，融溶盐以及热交换器壁垒较高。目前能做塔式EPC总包的只有三家。

　　首航为光热龙头企业，蓄势待发。首航节能拥有设计院+材料+核心装备制造，可提供EPC整包业务，国产化率90%度。未来定位来看，预计16-17年公司仍以EPC总包为主，18年之后或延伸到运营业务。公司中报公告在建光热项目100Mw，建设周期2年，按进度确认收入，可大幅提升未来两年的业绩。

　　空冷业务展望较正面。公司空冷业务有60%的市场占有率，未来中南部地区不批火电装机，三北缺水地区的新项目必须配套空冷装置，未来行业景气度确定性较强。15年中报显示目前公司在手的电站空冷订单为30亿，电站总包订单25-28亿，对比14年11亿的营收，未来空冷业务展望较正面。

　　新疆西拓前景较好。压气站单循环燃气轮机工作效率通常为20%-30%，其余热量主要以废热烟气形式排放，烟气温度可达400-540℃，对压气站热量进行合余热利用，可大幅提高压气站热效率。首航节能收购的新疆西拓在二、三线拥有13个余热发电项目，随着输气量的回升，将大幅提升业绩贡献度。

　　盈利预测与评级。公司未来将紧密围绕光热发电布局，构筑新能源、水处理、节能环保以及金融四大板块，随着光热EPC项目、后期空冷项目的按进度确认收入、西二线输气量的提升以及新疆西拓的建成投产，未来业绩将快速发展。预计公司2015年-2017年EPS为0.21元、0.71元、1.04元。给予目标价40元，对应2016年55倍PE，买入评级。

　　风险提示：光热项目发展低于预期;空冷业务坏账问题;市场风险。

　　劲嘉股份：提出宏伟五年规划，展现大包装、大健康布局蓝图

　　申万宏源

　　投资要点：

　　公司公布五年发展战略规划纲要。重点打造“大包装”和“大健康”两大支柱产业，到2020年营业收入在2014年基础上翻两番，达到90亿收入。

　　大包装领域：1)包装横向多业务领域扩张：传统烟包主业内生+外延持续推动，国企改革推进，烟草三产退出仍是大势所趋。作为行业龙头，劲嘉仍是行业最有力的整合者。拓展精品包装市场。公司借助多年积累的研发设计和制造能力优势，向电子产品等智能精品包装领域延伸，目前已成功开拓步步高VIVO手机等客户，VIVOX6进入试生产阶段。未来包装业务整体收入CAGR在20%以上(2020年达到80亿收入，其中烟标55亿，智能精品包装25亿).

　　2)纵向延伸包装产业链，由制造向服务转型，提升价值链，凸显竞争优势。公司将拓展供应链金融(2020年采购总额达到40亿元)，智能物流(推动RFID产业化，实现产品识别，防伪，物流追踪，智能签收等多个功能。公司已与西南集成达成芯片战略合作，与中移物联网达成商联网专网合作备忘，贵州劲嘉也计划与顺丰开展物流基地租赁合作，未来具体行业应用推广值得期待)，智慧云包装平台(汇聚C端个性化消费需求，经过平台的资源协调与优化，向全国B端企业形成智能派发。

　　在平台内累积的包装和消费者信息的大数据，还可用于第三方商户的经营决策，行业趋势判断，精准定位营销，价值延伸分析等，实现云生态价值).3)此次公司公告发行股份收购宏劲印务33%的股权，并配套融资用于项目建设。宏劲印务主要产品包括高附加值的烟标和电子产品包装，烟标主要客户包括“宏声”、“龙凤呈祥”、“娇子”、“红塔山”等国内卷烟商标，新拓展了电子产品包装、信息智能包装等业务领域，是烟标类公司业务转型升级的模范。

　　2)坚定打造大健康第二产业支柱，2020年收入占比10%(约10亿)，培育成国内一流、有国际影响力的健康产业集群和知名品牌。1)智能健康烟具定位健康吸烟方式，互联网思维产品不断迭代，二代产品体积更小易于携带，电池续航能力加强，口味更逼真，并将配合推出养生烟宝(加入更多养生中草药提取物)。

　　预计二代产品将于2016年一季度末发布，于年中正式投放市场。2)随着人口老龄化及对健康需求的提升，公司也将发挥资本与资源优势，率先从抗衰老(检测健康状况、健康隐患、衰老原因、衰老速度等，提出个性化针对化的疗程解决方案)以及肿瘤检测两方面切入;中长期整合国内外著名医疗健康机构，通过合作平台、自建平台和生物产业孵化基地的方式，在肿瘤防治、生物制药、生物工程等方面积极探索。

　　看好“大包装”+“大健康”的双主业发展前景，维持买入!烟包业务作为公司传统的现金牛业务，仍将通过内生+外延的方式延续稳健发展;通过多年在烟包领域的精耕细作，公司沉淀领先的设计和制造优势，厚积薄发，并藉此横向多领域外延扩张，转化为更广泛的业务收入。纵向包装产业链延伸，实现制造向服务转型。大健康潜在发展空间巨大，提供未来市值想象空间。我们认为公司战略眼光前瞻，执行力强，转型新业务落地概率较大。

　　因大健康业务近两年处于搭建组织架构与业务完善阶段，我们维持公司15-16年0.54元和0.64元的盈利预测，目前股价(17.30元)对应15-16年PE分别为32倍和27倍，维持买入!长期看好大包装和大健康领域的发展前景，维持买入。因公司停牌在市场高位(6月中旬)，若股价出现补跌，提供买入良机!

　　金河生物：全球饲用金霉素龙头企业，转型升级发展进入新阶段

　　安信证券

　　1、全球饲用金霉素(饲料添加剂)龙头企业，公司业绩将充分受益养殖景气复苏。公司主营业务为生产金霉素，是全球规模最大的饲用金霉素生产企业，公司综合产能超过5万吨/年，约占全球市场份额50%。金霉素作为饲料添加剂可促生长，抗疫病，降低仔猪死亡率，提高产出比。饲用金霉素目前处于寡头垄断竞争格局，行业大规模生产金霉素的只有两家企业，公司是其中一家，另外一家是正大集团，正大产能约45000吨左右。公司在行业里技术领先，技术优势和规模优势明显。

　　1)海外业务稳步发展：公司产品超过50%销往海外，主要销往美国，公司产品使用量占美国市场约一半市场份额，公司主要与全球动保龙头硕腾公司合作，海外业务较为稳定。

　　2)国内市场仍有较大增长空间，公司业务充分受益养殖景气复苏。

　　短期而言，年初至今，生猪价格上涨超过40%，我们认为17年生猪价格仍将维持高位运行。随着养殖户盈利能力提升，以及存栏的提升，对公司产品需求将增加，我们认为公司主业将充分受益行业反转。

　　长期来看，由于美国养殖集约化、规模化，美国养殖用药需求更大，目前美国的饲料金霉素用药量是中国的几倍，随着养殖集约化程度提升，养殖户用药意识提升，预计国内市场仍有较大增长空间。

　　2、公司污水处理技术先进，蕴含极大发展潜力。2014年公司建立金河环保公司，主要针对生物企业的污水处理。目前国内做污水处理的企业很多，但做生物企业的污水处理的比较少，公司采用目前国内先进的抗生素制药废水的处理方法，技术领先，一期工程主要处理公司自身污水，一期工程运行良好，污水达标排放。

　　公司已启动二期工程，承接其它企业的污水处理业务。随着新环保法的实行，对兽药企业乃至人药企业污水处理要求大大提高，公司目前已在承接园区内其他企业污水处理业务，未来有望继续向园区外扩张业务，蕴含极大发展潜力，污水处理业务为公司增加了新的利润增长点。

　　3、进军动物疫苗市场，打开成长空间。2015年，公司控股子公司收购杭州荐量33%股权，公司通过收购进军动物疫苗市场。我国动保行业正处于高速增长期，随着消费者对食品安全的重视，养殖规模化加速，养殖户(企业)防疫意识将逐步增强，企业对高品质动保产品(疫苗、兽药)的需求在快速增加，预计未来5-10年动保行业市场规模将维持15-20%的增速。

　　杭州荐量生产经营资质齐全，畜类疫苗产品有猪瘟、圆环等产品，禽用疫苗有鸡新城疫、禽流感(H9亚型)等产品，公司通过收购杭州荐量进军动物疫苗行业，随着整合完成，以及公司进一步布局，将打开公司成长空间。

　　同时公司海外子公司“法码威”收购“潘菲尔德”后，有望在美国拓展新兽药产品。“潘菲尔德”主要以销售业务为主，主要销售公司竞争对手正大集团的金霉素产品，也有一些自己产品的文号和药号。

　　“潘菲尔德”在美国销售渠道比较成熟，公司收购“潘菲尔德”后，有望在兽药方面加速布局，拓展海外公司兽药业务。

　　投资建议：我们预计公司15年-17年的归属于母公司净利润分别为0.9/1.2/1.7亿，增速分别为13%、34%、44%，公司主业充分受益养殖景气复苏，进军动物疫苗市场，打开成长空间，同时环保业务蕴含较大潜力，我们认为应给予一定合理溢价，给予16年50倍PE估值，对应目标价30元，首次给予买入-A的投资评级。

　　风险提示：金霉素销量不达预期，环保业务进展不达预期;

本文来源：http://www.joewu.cn/caijing/40001/