【城投债是什么】城投债乌龙频现 不同政府部门协调工作尚待完善

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近期乌龙事件频现，乌国资从平台属性和募集资金用途看符合43号文中关于公益项目由政府举债的定义，但目前划定地方政府债务的程序（如谁认定，谁确认）不透明，财政部牵头的地方政府债务甄别工作仍在进行中，不同政府部门协调工作尚待完善或是此类事件频出的主要原因。  

政策黑天鹅频现

14乌国投的发行人是乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区土地开发管理、股权投资和其他国有资产投资经营的唯一主体，其收入全部来源于土地治理收入，且14乌国投债的募投项目为开发区内道路及配套市政设施工程，项目均于12年开工，属于在建工程范畴，“351号文”明确规定可将土地储备债务纳入政府专项债务，故该债券被纳入专项债务的可能性较大。  

乌国投事件反映在存量债务甄别与新增债务认定方面，政府各部门的协调还需加强。但351号文同时规定地方政府应于1月5日前上报甄别结果，同时将本级清理甄别结果抄送同级审计部门，鉴于存量债务的截至期限为14年底，目前债务甄别清理仍在进行中，各部门之间的协调工作可能尚待完善。不同部门对于如何认定，如何确认，如何处置还有不同的理解。本不降反升，增加经济和金融风险。  

不确定性增加打击投资者信心  

城投债与政府债务概念的暧昧带来的收益率大幅下降，拨云见日的预期又带来了恐慌性的抛售是其近期大幅调整的主要原因。  

中登黑天鹅事件影响还在，又在短短三天内接连上演14天宁债、14乌国投债两起“乌龙”，短期内对投资者情绪的打击将不可避免，这或许将加速城投债分化和价值重估的进程。城投债收益率自上个月低点已持续上行约80BP。距上报甄别结果的大限15年1月5日仅剩不足一个月，上述两例虽为个例，但也反映出地方政府对存量债务的甄别需权衡多种因素，存量债能否纳入的不确定性大大提高，这将加速城投债的分化与价值重估。  

信仰在动摇，城投风险特征未变  

城投债的风险特征未发生大的变化。一方面，地方政府需要保护自身信用以支撑巨大的再融资需求。从我们统计的数据来看，15年城投债到期量约6358亿，远超14年的3978亿，偿付高峰出现在15年二季度，到期高达1915亿。虽然城投发债受限，但PPP模式推行关键在于地方政府的契约精神，较高的信用程度将是采用PPP融资的必要条件。43号文除了要保证地方债务的可持续性，基本原则之一也还在于防范风险，“牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线，切实防范和化解财政金融风险”。城投债的分化与价值重估。  

另一方面，城投需要政府救助的特征没有变化，而政府没有放弃救助责任。存量债务处置方案中违约始终都不是选项，两类政府类债务政府直接承担偿付责任，四类非政府债务政府会承担救助或协调责任。  

配置价值逐渐显现  

目前城投债收益率已高于大部分产能过剩行业公司债的收益率中枢（平均值），5年AAA城投债收益率5.22%，较同评级的化工和机械设备（申万一级）等行业公司债高出约20BP，5年AA+城投债收益率较钢铁行业收益率高约70BP，较有色、机械等行业高出40BP。衡量风险与收益，高等级城投以及未来将被纳入地方政府债务的城投债配置价值逐渐显现。  

列入政府债务关键：无法PPP和审计口径  

属于审计口径的政府负有直接偿还责任的债务是能纳入政府债务的前提。351号文第11条提出“财政部门商有关部门对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别”，这也意味着直接债务才可能被纳入一般债务或专项债务。根据审计口径，城投债如纳入负有偿还责任的债务，需明确由财政资金偿还。根据2013年审计署办公厅下发的《全国政府性债务审计实施方案》，政府负有直接偿还责任的债务包括政府融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位、公用事业单位及其他单位举借、拖欠或以回购（BT）等方式形成的债务中，确定由财政资金（不含车辆通行费、学费等收入）偿还的债务。  

属于政府负有偿还责任的债务仅是前提，还需项目本身收益不足以偿付且无法以PPP形式融资。根据43号文，“对项目自身运营收入能够按时还本付息的债务，应继续通过项目收入偿还”，351号文也规定“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务”，这意味着存量项目的偿债将优先通过自身收入和PPP模式安排，均无法实现才会纳入政府债务进行债务置换。  

因而，存量城投债若要满足能被纳入政府一般债务或专项债务，需满足两个条件：第一，不任性，即属于审计口径地方政府负有偿还责任的债务，主要的甄别标准是债务需明确由财政性资金偿还；第二，没钱，即项目自身运营收入不足以偿付且无法吸引社会资本通过PPP融资。  

协调机制缺失凸显金融监管改革刻不容缓

从中登企业债质押回购新规到城投债发行接连变脸，政策黑天鹅频现，债券二级市场收益率和一级市场发行利率均出现大幅上行，与降低社会融资成本的政策取向背离。目前迫切需要建立财政部，发改委及一行三会等联合的监管机构，统筹安排促进直接融资的政策，保证政策的协调性与一致性，防止政策冲突导致社会融资成本不降反升，增加经济和金融风险。  

结语：地方债务甄别与处置目前迫切需要建立协调监管机构，统筹安排促进直接融资的政策，保证政策的协调性与一致性，防止政策冲突导致社会融资成本不降反升，增加经济和金融风险。

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