城投债是什么|城投债大势已去的三征兆 城投债发行趋于放缓

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一、14天宁债缘何出尔反尔  

1.114天宁债出尔反尔  

14天宁债出尔反尔。2014年12月11日，常州市天宁区财政局于政府网站发布了“关于《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》的更正函”，称14天宁债不属于政府性债务，此前天宁区财政局于2014年12月10日出具的《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》声明作废。时隔一天，14天宁债性质便从政府债务回归企业债务。  

为便于城投债销售，城投债发行人所在地方政府可能会出具类似的承诺函，将城投债纳入地方政府债务管理。但此类承诺函并不会在城投债公开募集材料中出现，仅在承销商销售过程中向投资者出示。类似14天宁债声明承诺函作废的情况尚属首例。  

承诺函有悖“43号文”精神。10月2日发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（“43号文”），明确划清政府与企业界限，规定未来政府债务只能通过政府及其部门发行政府债券举借，不得通过企事业单位等举借，并将剥离融资平台的政府融资职能。城投公司作为企业法人，若举借政府性债务，无疑是有悖于“43号文”的精神。  

地方债甄别清理近尾声，承诺函添变数。10月28日，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（以下简称“办法”），称将对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务，清理锁定政府存量债务余额，清理甄别结果省级财政部门将于2015年1月5日前上报财政部。在临近地方债甄别清理收尾阶段，14天宁债事件表明此类承诺函认定的债务能否纳入地方政府债务管理是充满未知之数的。  

城投债去政府化为大势所趋。“43号文”已明确地方政府债券才是地方政府合法合规的融资工具，而通过其他方式如城投债等举借政府债务实际上是违规的，同时城投公司的政府融资功能亦将逐步剥离，因此未来城投债去政府化为大势所趋。  

对于存量地方政府债务，办法提出“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务”。未来对于适合采取PPP模式的项目，若通过PPP模式转化为企业债务，其债务性质可能存在发生变化的风险。  

城投债发行趋于放缓。城投债发行量经过2014年上半年快速释放，2014年下半年以来发行趋于放缓。发行结构上企业债占比下降，中短票以及定向工具占比明显提升，与更多城投公司转向银行间市场发债有关。“43号文”出台后，发改委、交易商协会等主管部门均不同程度收紧了城投债的发行条件，上周中证登再度提高了企业债质押标准，预计未来城投债的供给将趋于放缓。我们注意到近期城投债发行结构中，地市及以下的占比开始下降，表明低行政级别的城投公司融资难度在加大。  

城投债利差面临扩大压力。随着2014年信用债牛市行情持续演绎，城投债与中票及金融债利差持续收窄。与中票利差甚至一度处于负值区间，虽然近期利差有所反弹，但整体仍处于低位。考虑到随着地方政府债务处理持续推进，未来城投公司面临不确定性上升，加上中证登质押新规亦加大了城投债的去杠杆压力，我们认为未来城投债利差可能继续面临扩大压力，建议投资人降低组合中城投债比例，同时将行政级别提升至地市级以上。  

1.2国务院规范税收优惠，企业补贴难以为继

国务院规范税收优惠。2014年12月9日，国务院发布《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》（国发〔2014〕62号，以下简称《通知》），要求各地各部门认真排查本地区、本部门制定出台的税收等优惠政策，在2015年3月底将清理结果前上报财政部。  

企业补贴难以为继。其中《通知》要求“严禁利用优惠政策作为招商引资手段此外，严格财政支出管理。未经国务院批准，各地区、各部门不得对企业规定财政优惠政策。对违法违规制定与企业及其投资者（或管理者）缴纳税收或非税收入挂钩的财政支出优惠政策，包括先征后返、列收列支、财政奖励或补贴，以代缴或给予补贴等形式减免土地出让收入等，坚决予以取消”，可能对现有发债企业特别是城投公司有较大影响。若补贴收到限制，发债企业经营压力将因此加大，同时缺乏了补贴的“粉饰”，年报可能出现亏损的概率上行，对于交易所上市的债券可能触发风险警示乃至退市等风险。  

城投公司或首当其冲。考虑到补贴一般在4季度产生，我们根据2013年财报对发债企业进行梳理。由于补贴多统计为营业外收入，我们以营业外收入为计算口径。我们统计了各行业发债企业（营业外收入/利润总额）超过50%的家数占比，可以看出城投板块占比最高，近40%的城投公司高度依赖财政补贴。其他依赖度较高行业包括钢铁、轻工制造、煤炭、农林牧渔等，多属于基本面较弱的行业。  

从时间序列看，无论是整体法还是中位数计算的（营业外收入/利润总额）均呈逐年上升趋势，表明城投公司对财政补贴依赖度在上升。若财政补贴受到规范，无疑将对城投公司的经营状况造成冲击。具体地区方面，山西、青海、陕西、广西和云南等地区的城投公司对补贴的依赖度较高，多属于西部省份，与当地城投公司缺乏良好的经营性资产有关。

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