[贵人鸟股票]贵人鸟23日上市定位分析 海天味业申购指南

【www.joewu.cn--体育】

一、公司基本面分析  

贵人鸟股份有限公司位于福建省晋江市，该市是我国最大的运动鞋服产业集群所在地，素有“中国品牌之都”、“中国鞋都”、“中国运动服装名镇”、“中国体育产业基地”等美誉。该地区拥有涵盖面辅料生产、鞋底生产及加工、配饰生产、成衣加工、整鞋制造、仓储物流配送、鞋服集散市场在内的完整产业链，具有强大的运动鞋服生产能力、专业化的成衣生产厂商和成熟的第三方仓储物流配送体系。  

二、上市首日定位预测  

国金证券：5.8-7  

长江证券：9.84-12.3  

上海证券：6.7-8.04  

招商证券：6.98-10.47  

贵人鸟:一家普通的运动服饰企业  

基本结论、价值评估与投资建议  

公司规模在国内运动服饰行业中处于中流.经营模式上,公司与这些企业差别很小,都是批发制,通过经销商实现最终销售(公司2013年中期向前五大客户销售额占总收入比例为55.3%),2013年11月底,店铺总数5527家,生产有部分自产、部分外包,每年两次大型订货会。尽管每家企业尽力在品牌定位上实现差异化,但实际并不明显;  

过去,运动服饰企业都通过快速开店叠加密集广告营销以获得品牌地位和消费者认可。经过98-08年的疯狂扩张,在08年奥运会后,增速开始下降,包括安踏、李宁、动向在内的国内第一线品牌从2010年开始收缩,业绩从2011年开始出现下滑。经过三年调整,2013年下半年,安踏才宣布2014年上半年订货会实现个位数增长。纵观运动服饰行业的运行过程,我们认为公司未来也将面临调整,不过,考虑到公司募集资金到位,支撑公司转型和发展,未来仍有发展空间;  

我们预计公司13-15年收入净利润分别为4.2、3.2、3.1亿元,分别同比下降20.4%、23.3%和3.3%;  

参考国内和香港上市纺织服装零售企业估值,我们给予公司上市目标价5.8-7元。（国金证券）

贵人鸟:三四线城市运动休闲服饰的佼佼者

报告要点:公司本次发行人民币普通股不超过10,000万股,占本次发行后总股本的比例不超过16%,主要用于全国战略点建设项目、鞋生产基地(惠南)建设项目、设计研发中心建设项目、信息化建设项目和其它与主营业务相关的营运资金。  

公司概况:公司是中国知名的运动鞋服品牌企业,主要从事贵人鸟品牌运动鞋,运动服装的研发、设计、生产和销售,是国内运动鞋服行业中优雅时尚运动的领航者。  

行业概况:目前,我国运动鞋服市场容量逐渐扩大,预计2015年我国运动鞋、运动服销售额将分别达到929.93亿元和1424.32亿元。其中,二三四线市场的发展更加广阔。  

公司经营与竞争优势:公司07年至12年营业收入和净利润快速增长,复合增长率分别为80.13%和156.80%。公司能快速成长也得益于公司在品牌定位、营销网络规划、研发和供应链方面的优势。  

盈利预测与估值:我们对公司2013-2015年摊薄后股本的EPS预测为0.71元、0.82元和0.94元,按照目前类似公司的估值水平,我们给予公司2014年12-15倍的估值水平,对应合理价格区间为9.84-12.3元。（长江证券）  

贵人鸟:立足于三四线城市的运动休闲品牌  

投资要点  

行业整体不景气  

运动服饰整体行业继续不景气。2012年以来上市公司收入出现负增长,2013年H1收入进一步下滑。尽管运动服饰的库存状况开始好转,但需求端并没有出现明显好转。公司已经完成了2014年春、夏和秋三季的订货会。发行人2014年春夏季订单较2013年春夏季订单下降约12.54%,虽然2014年秋季订单较2013年秋季订单增长约2.20%,但不排除2014年全年收入和利润受运动鞋服行业影响继续下滑。  

上市6个月内的估值区间为6.7-8.04元  

初步估计,2013~2015年公司归属于母公司的净利润分别为4.17亿、3.8亿、4.43亿,增速分别为-20.87、-9.03%、16.69%。我参照行业平均水平,给予公司2013年10-12倍估值,公司市值41.7-50.04亿。  

本次发行不超过10,000万股,且不低于5,834万股,募集资金净额88,220.54万元。按照发行后股本(假设新增发行10000万股)计算,我们预测公司2013-2015年的EPS分别为0.67元、0.61元、0.71元。对应合理定价区间为6.7-8.04。  

由于按照公司的合理定价区间,我们预计公司所能募得资金不足8.8亿元。（上海证券）  

贵人鸟:耕耘三四线市场的运动休闲品牌  

贵人鸟定位国内三四线运动休闲市场,收入规模排名第八,单店收入低于特步但高于Kappa;此前基数虽低但快速扩张后门店规模已不算小,未来开店空间有限,整体资质不十分突出。公司13年业绩下滑压力较大,虽然近期运动品牌订货会有一定复苏迹象,但复苏力度和可持续性仍不确定,预计14年业绩表现仍较平淡。结合公司资质和业绩表现,我们认为其二级市场合理估值在10-15倍。  

耕耘国内三四线市场的运动休闲品牌。公司主要运营“贵人鸟”品牌运动鞋服及配饰业务,定位大众化运动休闲市场,有别于安踏、李宁、匹克等主攻专业运动市场的品牌,而与特步、Kappa等运动时尚品牌类似;渠道采取行业主流的省代(二级代理)模式,区域布局上侧重于三四线城市。  

收入排名前十靠后,单店收入低于特步,快速扩张后门店规模已不算小。国内运动行业格局相对集中,前十大品牌合计份额超过60%多;贵人鸟收入排名前十靠后,单店收入低于特步但高于Kappa,整体资质不十分突出。贵人鸟渠道拓展发力时点较晚,但2010-2011年快速扩张之后,门店规模与主要竞品的差距迅速缩小,目前门店量级已不算小,未来开店空间相对有限。  

行业复苏仍有不确定性,预计公司14年业绩表现较平淡。基数较低、显著的外延扩张与毛利率提升等因素推动公司2009-2011年业绩高增长;但2012年业绩增速明显趋缓,2013年则面临较大的下滑压力,公司将重心转向内部管理变革。展望2014年,部分同类品牌订货会出现一定复苏迹象,但订货会改善很大程度上得益于低基数和渠道补库存,受制于行业发展偏饱和以及大环境压力,行业复苏的力度和可持续性还有待进一步观察。公司渠道量级已不算小,可开店空间相对有限,并且同店表现也受制于行业环境,预计公司2014年业绩表现较平淡,其订货会数据也说明这一点。  

盈利预测与估值:假设新股发行1亿股,我们预测公司2013-15年摊薄每股收益分别为0.67、0.70、0.73元,同比分别增长-20%、4%和5%。参照H股可比公司和A股品牌公司估值水平、以及公司资质,我们认为其二级市场合理估值区间在10-15倍(14PE),对应价格区间在6.98-10.47元。  

风险提示。1、行业复苏低于预期;2、门店调整超预期;3、费用增长超预期。（招商证券）  

三、公司竞争优势分析  

1、品牌优势  

2、营销网络优势  

（1）与经销商专业分工  

（2）整合公司和经销商双方资源  

（3）提升品牌影响力，增强产品竞争力  

（4）营销网络重点覆盖二、三、四线城市市场  

3、研发设计优势  

4、供应链优势  

5、专业化管理团队优势

海天味业(603288)申购指南  

本次公开发行的基本情况

（一）股票种类  

本次发行的股票为境内上市人民币普通股（A股），每股面值人民币1.00元。  

（二）承销方式  

承销团余额包销。  

（三）拟上市地点  

上海证券交易所。  

（四）发行规模和发行结构  

发行人和主承销商协商确定本次A股发行数量为7,485万股，其中发行新股数量为3,750万股，发售老股数量为3,735万股。回拨机制启动前，网下发行数量为5,988万股，即本次发行数量的80%；网上发行数量为1,497万股，占本次发行数量的20%。  

（五）发行新股募集资金额和发售老股所得资金  

根据51.25元/股的发行价格和3,750万股的新股发行数量计算，扣除分摊的承销费用后，发行人发行新股募集资金额为1,854,609,375.00元，略低于发行人本次募投项目所需的金额1,856,946,700元。所有募集资金将存入募集资金专户，保荐人（主承销商）、存放募集资金的商业银行将与发行人一起对全部募集资金进行三方监管。  

根据51.25元/股的发行价格和3,735万股的发售老股数量计算，扣除分摊的承销费用后，公司股东发售老股所得资金为1,847,190,937.50元，股东公开发售股份所得资金不归发行人所有。  

拟在本次发行中发售老股的公司股东为本次发行前全体公司股东。上述公司股东一致同意，每一股东根据初步询价结束后最终确定的发售老股数量，按其本次发行前持股比例同比例计算发售老股的数量。  

（六）网上网下回拨机制  

本次发行网下、网上申购于2014年1月24日（T日）15:00时截止。申购结束后，发行人和中信证券将根据总体申购情况决定是否启动回拨机制，对网下、网上发行的规模进行调节。回拨机制的启动将根据网上发行初步认购倍数于1月27日（T+1日）来确定。  

网上发行初步认购倍数＝网上有效申购数量/回拨前网上发行数量。  

有关回拨机制的具体安排如下：

1、网下向网上回拨  

网上发行初步认购倍数在50倍以上但低于100倍（含）的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次发行股票数量的20%；网上发行初步认购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%；如果网上发行初步认购倍数低于50倍（含），则不进行回拨。  

网下发行认购不足，不得向网上进行回拨。  

2、网上向网下回拨  

在网下发行获得足额认购，网上发行未获得足额认购的情况下，网上申购不足部分向网下回拨；若网上认购不足部分向参与申购的网下投资者回拨后仍然不足的，则中止发行。  

在发生回拨的情形下，发行人和中信证券将在2014年1月28日（T+2日）公布的《网下发行结果及网上中签率公告》中披露相关回拨事宜。主承销商将按回拨后的网下实际发行数量依据配售原则进行配售，按回拨后的网上实际发行数量确定最终的网上中签率。  

（七）本次发行的重要日期

序号日期发行安排1T-7日-T-6日1月15日（周三）-1月16日（周四）刊登《招股意向书摘要》和《发行安排及初步询价公告》 网下发行投资者登记备案 管理层路演推介2T-5日1月17日（周五）投资者登记备案截止日（中午12:00截止） 管理层路演推介3T-4日1月20日（周一）初步询价起始日4T-3日1月21日（周二）初步询价截止日（15:00截止）5T-2日1月22日（周三）刊登《网上路演公告》确定发行价格6T-1日1月23日（周四）刊登《投资风险特别公告》（如有）、《发行公告》网上路演 网下申购缴款起始日7T日1月24日（周五）网上资金申购日（当日15:00截止） 网下申购缴款截止日（当日15:00截止）8T+1日1月27日（周一）网上、网下申购资金验资 确定是否启动回拨机制 网上申购配号9T+2日1月28日（周二）刊登《网下发行结果及网上中签率公告》 网下申购资金退款 网上发行摇号抽签10T+3日1月29日（周三）刊登《网上资金申购摇号中签结果公告》 网上申购资金解冻

申购数量和申购次数的确定：

1、本次发行的申购价格为本次发行价格：51.25元/股。  

2、本次网上申购的申购简称为“海天申购”，申购代码为“732288”。  

3、本次网上发行，参加申购的每一申购单位为1,000股，单一证券账户的委托  

申购数量不得少于1,000股，超过1,000股的必须是1,000股的整数倍，但最高不得超  

过14,000股。  

4、单个投资者只能使用一个合格账户参与本次网上申购。证券账户注册资料中“账  

户持有人名称”相同且“有效身份证明文件号码”相同的多个证券账户（以2014年1  

月23日（T-1日）账户注册资料为准）参与本次网上申购的，以及同一证券账户多次  

参与本次网上申购的，以第一笔申购为有效申购，其余申购均为无效申购。  

5、证券公司客户定向资产管理专用证券账户以及指定交易在不同证券公司的企业  

年金账户可按现有开立账户参与申购（企业年金账户的指定交易情况以2014年1月  

23日（T-1日）为准）。  

海天味业(603288)IPO募集资金用途将用于的项目：

序号项目投资金额(万元)1海天高明150万吨酱油调味品扩建工程185694.67　投资金额总计185694.67　超额募集资金(实际募集资金-投资金额总计)197911.58　投资金额总计与实际募集资金总额比48.41%

发行人历史沿革、改制重组：

海天有限以经毕马威审计的截至2010年10月31日的净资产184,450.45万元为基准，按1：0.25055的比例折为46,215万股，整体变更为佛山市海天调味食品股份有限公司，海天有限全部资产、负债、业务及人员都由变更后的股份公司承继。2010年11月30日，佛山市工商局核发了注册号为440600400000729的《企业法人营业执照》。  

发行人主营业务情况：  

公司主营业务为调味品的生产和销售，公司目前生产的调味品涵盖了酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、调味汁等多个系列，其中酱油、调味酱、蚝油是目前公司最主要的产品。  

股东研究：  

海天味业(603288)主要股东

序号股东名称持股数量占总股本比例(%)1海天集团461,225,70064.872庞康75,759,98810.663程雪25,110,0653.534黎旭晖15,227,6822.145潘来灿12,399,6801.746赖建平11,963,7671.687方展城5,865,7140.828王力展5,788,9760.819叶燕桥4,735,2970.6710刘壮波4,368,1360.61　合计622,445,00587.53

海天味业(603288)最近四年财务指标：

财务指标/时间2013年6月2012年2011年2010年总资产（亿元）48.97661.10246.51639.464净资产（亿元）37.75636.58930.85625.293少数股东权益（万元）----营业收入（亿元）44.026670.695960.905654.5500净利润（亿元）8.6412.089.568.14资本公积（万元）133672.00133672.00133672.00133672.00未分配利润（亿元）15.1213.959.084.22基本每股收益（元）1.221.71.341.28稀释每股收益（元）1.221.71.341.28每股现金流（元）-0.493.051.652.04净资产收益率（%）24383529

机构观点

方正证券：海天味业合理申购价格53.8-59.3元

调味品行业龙头  

公司主营酱油、调味酱、蚝油，三项产品产销量均位列国内第一位。规模约为第二位的2倍，处于绝对领导地位。公司是行业创新的领头羊和行业标准的主要起草者。  

调味品行业仍处在快速发展期  

2007-2012年调味品行业收入复合增长率达19%，我们预计随着城镇化推进、消费升级，我国调味品行业还将保持快速增长，并且有很大发展空间——我们的人均调味品消费量仅有同样消费习惯的日本的40%左右。  

公司竞争优势突出  

品牌突出——公司产品有深厚的历史积淀，产品获得国家工商行政管理局“驰名商标”、中国商务部“中华老字号”和“最具市场竞争力品牌”、国家质检总局“中国名牌产品”等荣誉称号，在消费者中有极高的知名度、有众多的忠诚消费者。规模优势——公司无论产销量还是收入和利润都是业内无可撼动的龙头老大，随着募投项目投产，其地位将更为巩固。渠道优势——公司在全国拥有2100家经销商，直控终端50万个，产品全面覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市和近1000个县份市场，遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店，业内任何一家企业都无可比肩。  

募投项目解决产能瓶颈  

公司多年以来产能不能满足销售需要，酱油产销率在97%以上，产能利用率接近100%，亟需扩大产能。本次募投项目用于海天高明150万吨酱油调味品扩建工程(包括酱油127万吨、调味酱23万吨)，完全达产后可有效缓解差能紧张状况(2008年一期50万吨已经投产，2013年二期50万吨基本建成)。预期募投项目可年增加净利润14亿元。  

盈利预测预估值  

我们预计公司2013-2015年按发行7900万股摊薄的EPS为2.04、2.49、3,02元。目前A股市场与公司主营相近的有加加食品等7家公司，参考该7家公司相对估值，以行业整体均值22.45为参考，下调2个PE值作为一级市场申购价格中枢，上下浮动1个PE值为区间，以公司2014年没有摊薄的EPS2.76元为基数(我们认为如果发行价格合理，则因为新股发行收入进入上市公司不会摊薄公司价值，因此以未经摊薄的EPS估值更为合理)，则公司合理申购PE区间为19.5-21.5，对应申购价格53.8—59.3元，价值中枢为56.6元。(方正证券)  

联讯证券：给予海天味业2014年20-23倍PE

1、建议询价区间52-60元。经过测算，我们预计海天味业2013—2015年的EPS分别为2.16元、2.61元、3.15元，2012—2015年公司业绩复合增速为27%。从可比公司估值上看，加加、中炬、佳隆、涪陵、梅花2014年的平均估值为25倍。考虑到目前新股发行都有一定折价，我们给予公司2014年20-23倍PE，建议询价区间52-60元。  

2、淡酱油推广将扩大行业市场容量。我国人年均酱油消费量仅为日本、韩国和港澳台的50%左右，一个重要的原因是，这些国家地区的酱油消费多以生抽为主，而我国70%的酱油都属于老抽，随着国内酱油消费习惯从注重上色向注重调味转变，预计未来几年生抽在酱油中的占比将明显提升。而生抽对老抽的替代必然带来用量的增多并将进一步扩大市场容量。此外，食品制造业和餐饮业的发展也会对酱油市场容量的扩大起到促进作用。  

3、受益消费升级，调味品提价空间广阔。目前市面上的酿造酱油占四成左右，配制酱油占六成左右。未来消费升级将导致酱油产品结构明显优化，而健康消费的重大诉求叠加高端品供给的短缺将导致酱油的价格明显提升。此外，2012年我国城镇居民人均消费性支出中用于食品消费的达到6041元，如果每个家庭一年消费8瓶酱油，每瓶酱油以6元的价格计算，即使未来价格提高到12元，那么每人每年的负担也只增加了48元，大致相当于人年均食品支出的0.8%，增加的负担对于消费者而言并不大但对企业而言却可以带来业绩的高增长。  

4、优质龙头企业将受益于未来并购重组。目前我国调味品行业CR5仅7%左右，远低于世界平均水平，其中酱油行业CR5也仅30%，其中海天一家占15%左右，酱油行业的集中度虽高于调味品行业但集中度仍旧偏低。目前酱油行业的市场容量大约为600-700万吨，虽然市场容量还在进一步扩大，但是近些年来主要酱油企业都开始疯狂扩张产能抢占市场，行业产量连年攀升，加之随着调味品行业的品牌时代来临，中小企业很难再占据中高档市场，所以未来整个市场很可能由于容量的相对饱和而从现在的跑马圈地快速过渡到并购整合，而在行业并购整合的过程中，拥有资金、规模、品牌优势的龙头企业将充分受益。  

5、综合调味品龙头，产品线丰富，产能释放带来业绩提升。目前公司是全球最大的调味品企业，募投项目全部投产后，总产能将达到酱油184.8万吨、调味酱30.2万吨，即使以2012年的酱油产能计算，海天也超过远远超过美味鲜、李锦记、加加的产能总和。此外，海天不仅一线品种(酱油)销量巨大，连二线品种调味酱、蚝油的销售额也都在8亿以上，丰富的产品线，强大的二线品种不仅有利于公司对市场的开拓，更还确保了公司在调味品行业的竞争力。而且产能的释放将导致公司每年至少增加15万吨的销量，如果再考虑到产品结构优化带来的售价提升，预计2012—2015年公司业绩能达到28%的复合增速。  

6、最具渠道优势，坚持高性价比定价。目前公司在全国有2100多家经销商、12000多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点，地市级市场开发率达到90%，县级市场开发率约50%。作为龙头，公司对上下游议价都处于优势地位，公司产品都采用先款后货、周货款周订单的买断式销售模式，且春节等重大节日期间，公司都会要求经销商提前一个月提交订单并打款，这些都凸显公司对渠道的掌控能力，终端产品则采取高性价比定价策略，以充分发挥公司的规模优势并确保产品价格具有较强的市场竞争力。  

关于市场上普遍认为的海天对渠道要求过于苛刻以及海天渠道以餐饮为主受抑制三公消费的影响较大的观点，我们认为虽然加加、美味鲜给经销商的利润一般会高出海天4、5个点，但是海天的销量远超加加与美味鲜之和，这样看来经销商总体利润空间依旧可观。虽然抑制三公消费以来，餐饮行业受到了影响，但调味品受到的影响远小于白酒，而且从长期看，家庭消费毕竟占比较小且空间相对有限，未来餐饮行业的发展依旧是推动行业增长的主要因素。  

7、调味品毛利率远超竞争对手。与加加食品相比，海天具备明显的渠道、品牌和产品结构优势。与美味鲜相比，公司具备更好的成本控制能力和规模经济。这些优势导致海天调味品的毛利率超过加加食品5个点左右，超过美味鲜10个点左右。虽然体量巨大致使公司业绩相对缺乏弹性，但更高的毛利率导致公司业绩具备很强的稳定性，而且随着在建产能的陆续释放，未来高端品占比的提升和产品结构的优化将使海天综合毛利率进一步提升。  

8、主要风险提示：1、食品安全问题；2、产能投放低于预期。(联讯证券)

本文来源：http://www.joewu.cn/news/1203/