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【www.joewu.cn--公司研报】

　　金融屋财经网(www.joewu.cn)12月3日讯

　　调研报告：前装拓展+车联网布局，助力业绩腾飞

　　事件：近期我们与公司高管就公司业务和未来发展情况进行了交流。

　　17 年精耕细作奠定扎实技术基础。公司是一家专业从事车载信息终端(CID)系统的研发、生产及销售，通过近17 年的发展，凭借行业经营经验、核心技术及产品，公司CID 系统的产销量位居国内行业前列。

　　产品结构转向高端化。目前公司营业收入主要来自多功能娱乐CID 系统，占比57.6%，但附加值更高的智能化CID 系统营收占比已由去年6%快速上升至今年上半年17.7%，其毛利贡献率达到20%左右，公司产品结构逐步得到升级。

　　CID前装市场拓展空间巨大。2014年国内前装导航渗透率仅为11%，国内CID前装市场容量将快速膨胀。汽车行业前装业务进入门槛高，公司经历主机厂1-2年考察期及样机测试期后，订单快速增长，现已配套东风、华晨、上海通用、众泰及北汽等主流厂家。

　　A股唯一车载终端机标的，分享车联网盛宴。公司车联网平台已整合一键导航、远程防盗监控、动态交通、3D导航、3G无线互联网、多媒体娱乐、紧急救援、语音识别等多项核心技术功能。公司在车联网智能互联系统、汽车OBD智能系统、大屏安卓无限扩展平台、PX2 阿里云等车联网服务已有技术积累，我们预计公司作为A 股市场车载终端机唯一标的，可以借助车联网盛宴加快公司高端产品的市场布局。

　　大股东股权集中，未来增发收购空间广阔。公司总股本1.83 亿股，第一大股东肖行亦先生持股占比达48.4%，股权集中，未来公司进行增发收购的稀释空间广阔。

　　估值与评级：我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.4 元、0.49 元和0.55元，以12 月1日收盘价40.7 元为基准，对应2015-2017 年动态市盈率为101倍、82 倍和74 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：汽车行业景气度或难以恢复的风险;车联网推进进度或不及预期的风险。

　　贴上了VR的标签，打开了上行的空间

　　亚厦股份

　　事件：12 月 1 日，公司在全景网表示公司子公司“蘑菇+”技术研发团队一直在研发 VR 技术，目前进入调试阶段，时机成熟会择机推出，不便透露具体信息。未来团队研发的 VR 技术将会应用在前端营销展示领域。

　　解读：

　　VR 技术早有储备，继续研发对接互联网家装业务。 在公司收贩“炫维科技”时，炫维就应经在做相应研发工作，未来 VR 眼镜有可能代替一体机对客户进行展示，其逼真程度较“蘑菇一体机” 更强。自 Facebook 收贩 Oculus之后，VR 概念股在中国资本市场获得了较高的估值，但是多集中不娱乐传媒领域。“蘑菇+”的 VR 是基于“家”的场景，在营销领域的应用，有徆大想象空间，未来有望提升估值。

　　坏账加速出清是深蹲起跳的必要条件。 三季度呈现了营收不净利加速下滑的迹象，倒逼公司提升自身对回款质量的把控。在整个行业景气度下行的环境下，原本行业通行的做法-“以牺牲回款质量来抢夺订单的模式”正在发生变化。我们看到了在应收账款周转率方面的积极变化。

　　“ 蘑菇+” 稳步落地，加盟商“ 110 样板”工程已经接近完工，中心仓建设稳步进行。 主营业务的疲软给公司更大的决心转型家装业务。仍然看好互联网家装业务的发展前景，坚信“互联网家装”不仅仅是个故事，明年年底能够带来实际的营收增长。

　　风险提示：行业景气度下行对公司主营业务的影响，估值过高的风险互联网家装进程不达预期的风险，坏账计提超预期的风险

　　缔造基于互联网的电影生态系统，首次评级为买入

　　建议理由

　　我们对于中国最大的电影院线——万达院线的首次评级为买入，12 个月目标价格为人民币133 元。我们认为，万达院线因以下因素而拥有的最佳定位使之有望受益于中国电影产业的高速增长：(1) 公司强劲的执行能力、运营效率和并购策略将推动市场份额扩张，我们预计2015-17 年万达院线收入的年均复合增长率50%，高于28%的行业增速;(2) 万达院线将继续借助公司与万达商业地产的关系、逾4000 万人的会员平台以及对于制作发行的垂直整合来突破传统的院线业务、进军娱乐和互联网领域。

　　推动因素

　　(1) 快速的影院扩张。我们预计2016/17 年万达院线将新开75/90 家电影院，并将整合其对于Hoyts 和世茂影院的收购，推动2015-17 年票房/收入/净利润的年均复合增长率达到47%/50%/53%。(2) 积极开展并购。我们预计万达院线将继续在中国和全球收购影院。万达集团董事长王健林的目标是到2020 年占据20%的全球院线市场份额。

　　为实现这一目标，我们估算5 年后新收购影院的票房收入需要达到人民币180 亿元。(3) 上游业务的潜在整合。万达院线已经收购了两个网上售票平台，以提升其互联网战略，而且还将一家电影数据分析及营销公司招致麾下。万达院线还将继续通过并购来拓展至电影制作及发行领域。(4) 市场预测存在上行空间。我们的2015-17 年收入/净利润/每股盈利预测较万得市场预测超出2%/24%/22%。

　　估值

　　我们的12 个月目标价格为人民币133 元，基于将15 倍的 EV/EBITDA 退出估值倍数应用于2024 年、并以9.4%的股权成本贴现回2016 年计算得出。

　　主要风险

　　电影票房/银幕数量增长不及预期;并购执行风险。

　　深度报告：能源互联网全节点布局，逆变器将成全球第一

　　阳光电源

　　投资本公司的主要逻辑：

　　逆变器预计全年出货量6.7~6.8GW，同比增长60%，有望从全球第二成为全球第一，毛利率约32%。

　　光伏电站系统集成业务收入基数小，贡献占比逐年大幅增长，已成公司第一大收入来源。预计2015年确认规模约320MW,同比增长超100%。预计公司春节前并网150MW电站用于持有运营。公司积极申请在安徽省的售电牌照。

　　加速布局“互联网+光伏”、“储能+光伏”，想象空间打开。公司和阿里云合作推出的iSolarCloud，可以结合大数据分析，实现智能运维，为电站评级和资产证券化提供数据支撑。公司的储能逆变器、光伏控制器和控制逆变一体机等，应用多个分布式光伏电站。公司和三星SDI合作开发储能，预计2016年上半年投产。

　　布局新能源汽车电驱动和充电桩等业务，再谋新版图。公司的控制器产品，已运用于多个纯电公交车、乘用车和物流车项目。公司的控制器产品在安凯客车上实现了实际应用和批量销售，产业化加速推进。预计全年销售额在数千万级别，明年突破1亿。

　　维持“推荐”评级：我们预计公司2015-2017年，EPS分别为0.83元、1.10元和1.24元，分别对应32.92倍、24.84倍、22.03倍PE。如果考虑到明年公司增发完成等因素，EPS分别为0.83元、0.99元和1.19元，分别对应32.92倍、27.60倍和22.96倍。考虑到公司实现了智能逆变器+新能源发电+光伏智慧云+储能+新能源汽车电控等的能源互联网全方位布局，随着未来储能微电网和新能源汽车政策等的不断落地和加码，公司市值空间广阔。维持“推荐”评级。

　　风险提示：竞争激烈带来毛利率下降的风险;电站系统集成业务不达预期风险;应收账款回收风险。

　　车联网战略取得新进展

　　得润电子

　　事项：

　　公司发布公告： 与共颖科技签署车联网合作框架协议，拟在车联网、大数据平台开发、后市场服务等领域强强联合，实现在车联网领域的战略性发展。

　　平安观点：

　　借共享租车巧妙推广车联网智能盒子，协同效应显着： 公司与共颖科技签署车联网合作框架协议，合作初期共颖科技将向公司购买 20 万个车联网智能盒子。我们估计盒子将借助凹凸共享租车进行推广，为车主提供实时的车辆信息，便于车主掌握车辆动态。同时，公司可以将驾驶员信息与驾驶行为数据、车辆信息、维修保养信息精确匹配，进而构建驾驶行为大数据、车辆维修保养大数据，帮助保险公司开发 UBI 模型、获取优质客户、降低赔付成本。我们认为得润、 共颖科技、太保三者合作将形成一个车联网生态圈，协同效应十分显着。

　　凹凸共享租车近期获 3 亿元 B 轮融资，全国扩张稳步推进： 凹凸共享租车是国内 P2P 租车行业领导品牌，于近日获得 3 亿元 B 轮融资， 投资方包括中国太平洋保险、常春藤资本、赫斯特资本等。 据搜狐财经报道，凹凸共享租车已覆盖北上广深等 12 座城市， 在线用户已突破百万，在线车辆超过 10 万辆，车型逾万款。目前，华东地区市场份额超 90%，其他地区的订单增长迅速。随着 B 轮融资的完成，估计公司将稳步向全国扩张，在线车辆规模有望大幅提升。

　　盈利预测与投资建议： 我们看好 UBI 车险的发展前景以及公司在此细分领域的竞争优势，同时考虑到公司募投项目有望取得良好的经济效益， 预计2015/2016/2017 年 EPS 分别为 0.29 元/0.37 元/0.47 元，维持“推荐”评级。

　　风险提示： 1. 配套车型销量低于预期; 2. UBI 车险推广进度低于预期。

　　研究简报：初步完成进口酒布局，正式开启国际化战略，上调中期目标价至60元!

　　核心观点：(1)葡萄酒行业短期复苏有望持续，进口酒继续高歌猛进开启国内新一轮消费增长，长期来看葡萄酒仍具备较高成长性(3-4 倍空间)，是符合健康化和低酒精度趋势的品类，目前行业规模400-500亿元，仅占整个酒类消费的5%。(2)前10 月进口葡萄酒延续量升价跌势态、性价比继续凸显，进口量同比增速高达43.5%，占国内葡萄酒市场份额提升至28%。但我们认为当前看待进口酒的视角应该从强冲击到新增长转变，以张裕、长城为代表的国内酒企都开始积极拥抱进口酒，从而也将从中受益。

　　(3)张裕海外并购持续发力，8 月底收购西班牙爱欧、10 月取得澳大利亚鹰标的独家经销权、11 月收购法国蜜合花，迅速完成进口酒的初步布局，公司保守的态度和迟缓的步伐正在发生转变，且未来进口酒业务收入目标占比30%以上，而强大的渠道优势和品牌运作经验，使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。

　　(4)同时，我们认为这也是公司国际化战略的正式开启，且管理层对未来的全球化路径规划清晰，参照葡萄酒巨头星座公司发展，其通过不断并购发展壮大，近30 年收入增长30 倍、市值增长75倍。(5)上调中期目标价至60 元，继续强烈推荐。目前公司估值合理(对应15 年26 倍)，安全边际相对显着，同时分红稳定，也可作为长期标的首选。

　　下半年公司海外并购持续发力，迅速完成进口酒的初步布局，验证我们前期判断。从8 月底收购西班牙爱欧集团75%股权，到10 月获得澳洲富邑集团旗下纷赋酒庄的鹰标系列产品在中国区的独家经销权，再到11 月收购法国卡斯黛乐旗下酒庄蜜合花90%股权，张裕用不到三个月的时间迅速完成了进口酒的战略性布局。

　　这正如同我们9 月20 日报告《进口酒决心现，保守迟缓渐改变》中所写的一样“公司保守的态度和迟缓的步伐正在发生积极转变，收购爱欧仅是开始，未来将会继续寻求海外布局。而强大的渠道优势和品牌运作经验，使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。”

　　进口酒新品国内全面上市，共享渠道、进行国际化营销。11 月25 日至26 日，张裕在北京张裕爱斐堡国际酒庄召开新品上市发布会，正式推出公司近期收购的着名品牌产品：西班牙爱欧公爵系列、法国蜜合花酒庄系列，以及张裕在中国独家经销的澳大利亚纷赋酒庄鹰标系列。

　　(1)爱欧公爵产品：张裕一举发布包括德比梦在内的爱欧公爵17 个产品系列共53 款单品，零售价从30 元左右到600 元不等。目前公司已将核心销售体系向爱欧公爵全面开放，欲借助张裕强大而成熟的国内渠道将爱欧公爵打造为国内市场的西班牙葡萄酒第一品牌。并且，张裕公益捐赠萨马兰奇基金会，支持中国体育事业发展，努力强化中西两国葡萄酒文化融合。(2)纷赋酒庄产品：该酒庄是澳大利亚富邑集团旗下的明星酒庄，目前张裕已经取得鹰标系列产品在中国大陆的独家经销权，并且纷赋酒庄鹰标系列产品还将在2016 年成为NBA 官方合作伙伴。

　　(3)蜜合花酒庄产品：包括蜜合花系列和苔思藤系列，产品质量优良、品牌较为成熟，具备较强市场竞争力，属于波尔多AOC 级别葡萄酒。目前国内市场缺少进口酒超级大单品，公司具备强大的分销体系，有信心把蜜合花酒庄产品打造成中国的超级大单品。我们认为张裕高性价比进口酒产品体系在国内的全面上市，有望在强渠道分销体系下实现进口酒业务的高速增长。

　　进口酒高歌猛进开启新一轮消费增长，内资酒企海外布局渐入佳境。2015 年前10 月进口葡萄酒延续量升价跌势态，进口量同比增速达43.5%，进口额同比20.0%，进口均价大幅下降16.4%。我们认为零关税的实施使得进口酒的高性价比再次凸显，上半年进口酒的市场份额大幅提升至28%。

　　考虑到进口酒的海外禀赋优势和文化根基使得这种趋势短期不可逆转，随着澳大利亚关税的逐步下降，未来进口酒有望与国产葡萄酒平分秋色。面对进口酒高增长局面，产业界一致看好进口酒的未来发展前景。我们认为看待进口酒的视角应该从强冲击到新增长转变，目前以张裕、中粮和洋河为代表的内资酒企也加快了布局进口酒的步伐，意在打开新一轮成长空间。我们认为进口酒的资源禀赋所凸显的高性价比优势短期很难改变，内资酒企积极拥抱进口酒是明智之举。而渠道和品牌优势决定了他们在混乱的进口酒市更具优势场，更有可能建立起品牌。

　　葡萄酒行业仍具有较高成长性，龙头张裕在进口酒业务驱动下有望打开新一轮成长空间。从行业看，葡萄酒是符合消费升级和健康趋势的品类，仍然具备成长属性，目前行业规模仅为400-500 亿元，占整个酒类消费的5%，长期看行业具备3-4 倍增长空间。而短期行业复苏强劲、且有望持续，身为龙头的张裕也必将受益。

　　从公司本身看，发力中低端、渠道精细化、积极拥抱进口酒，战略调整清晰明确，之前保守的态度和迟缓的步伐也正在逐步发生转变。随着11 月底爱欧集团进口酒在国内的正式面市，公司进口酒业务收入将会大幅提升，未来30%的进口酒比重有望逐步得以实现。

　　公司国际化战略布局逐渐清晰，有望打造中国的“星座公司”。(1)全球化和品类扩张是消费品公司市值突破的两大重要路径。参照全球最大的葡萄酒巨头美国星座公司发展历程，经过长达30 年的持续并购和产品区域聚焦，实现主营收入增长30 多倍，市值增长75 倍，可见海外并购扩张是成为酒业巨头的必经之路。从市值和收入规模来看，星座公司是张裕的7-9 倍，在新世界葡萄酒消费的驱动下，我们认为张裕海外并购和扩张的潜在增长空间仍很大。

　　(2)目前公司管理层对国际化战略规划清晰，发布会上公司表示未来会继续进行一系列海外收购(法国、智利、澳大利亚等酒庄产区)，继续为中国消费者探寻世界不同产区、不同风土的佳酿，把它们带到中国，与张裕品牌的葡萄酒一起为消费者提供高品质、高性价比、多样化的葡萄酒选择。

　　并且公司计划在国内外设立更多的工厂，实现“两条腿走路”模式，公司预计海外市场业务比重有望在5 年内达到整个公司销售额的30%。我们认为公司的全球化视野和雄心可见一斑，其“好行业、好公司”优势属性更为其成为中国的“星座公司”提供良好的看点。

　　公司估值合理、安全边际显着，分红稳定、长期标的首选。目前公司估值对应15 年26 倍PE，在酒类中低于行业已无增长、竞争格局较差的啤酒，在整个食品饮料板块中也处于低位水平，安全边际相对显着。另外，公司自上市以来平均分红率接近50%，股息率维持在2%-3%的较高水平，从分红角度也可以作为长期首选标的。

　　上调目标价至60 元，重申“买入”评级。预计2015-17 年EPS 为1.55、1.79、2.12 元，同比增长9%、15%、18%。考虑到公司进口酒布局的坚定决心和潜在成长空间，可给予较高估值溢价。我们上调12 个月目标价至60 元，对应2016 年33xPE，重申“买入”评级。葡萄酒行业正在加速复苏，而张裕将是首要受益者，前三季度公司业绩已经趋于向好，未来2-3 年盈利预计会逐步回升。长期来看，公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大增长潜力，保证其将拥有稳定的成长性。

　　风险提示：转型的速度和效果不达预期，与进口酒商相竞争存在的不确定性。

本文来源：http://www.joewu.cn/gongsi/38723/